华创证券-曲美家居-603818-2019年中报点评：并表Ekornes致营收高增长，“曲美+”战略未来可期-190828

　　曲美家居(603818)
　　事项：
　　公司于 2019 年 8 月 27 日发布 2019 年半年报。 2019 年上半年实现营业收入 20.11亿，同比+106.62%；实现归母净利润 0.72 亿元，同比+1.71%，扣非后归母净利润 0.59 亿元，同比-10.36%。实现基本每股收益 0.15 元。
　　评论：
　　并表 Ekornes 致公司短期营收与业绩波动明显，业绩表现符合预期。受并表Ekornes 影响，公司收入与业绩增速同比波动较大。2018 年 8 月公司完成对挪威上市公司 Ekornes ASA 要约收购，通过子公司持有 Ekornes90.5%股份，报告期内 Ekornes 实现主营业务收入 12.42 亿元，净利润 1.68 亿元。单季度来看，公司 2019Q2 单季度营收 10.06 亿，同比+73.80%；归母净利润 0.60 亿，同比+41.05%。整体业绩表现符合预期。我们预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成，公司收入与业绩有望恢复稳定增长。
　　受业务调整影响毛利率提升，净利率短期承压。公司 2019H1 毛利率 43.70%（同比+6.81pct），净利率 4.40%（同比-2.82pct）。我们认为公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致，新并表 Ekornes 毛利率水平较高，另一方面公司精简 SKU、降成本工作成效显现；净利率同比下滑主要因收购 Ekornes 产生的相关费用分摊确认。期间费用率方面，销售费用率 25.11% （同比+8.02pct，环比+0.81pct），管理及研发费用率 12.35%（同比+1.7pct，环比-0.51pct），财务费用率 5.23%（同比+5.3pct，环比+0.15pct）。
　　精细化管理持续推进，“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理，报告期内通过淘汰低效 SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购 Ekornes 后，以曲美+宽度策略为核心，深挖曲美本部与Ekornes 协同效应，报告期内，Stresslss 以品牌独立加盟店的形式持续在全国进行门店布局，截至 2019 年 6 月，国内门店数量 50 家，收入超过 3,000 万元，同比增速超过 50%；IMG 以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设，截至 2019 年 6 月，IMG 品牌全国体验点数量接近400 个，销售收入超过 2,000 万元，呈现出良好的增长态势。公司公告数据显示，受 IMG、Stressless 品牌的带动，预计 Ekornes 国内全年有望实现 1.2 亿以上的收入规模，同比去年增长接近 300%。我们认为曲美与 Ekornes 业务整合理顺后，有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢，长期发展实力强劲。
　　看好公司未来协同发展，维持“强推”评级。生产端，拥有完整的产品矩阵，定制&成品&软装全覆盖，沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效；渠道端，全球渠道布局开启。2018 年以来，曲美积极探索家装业务，引入京东作为战略合作商，打造曲美家装业务体系。我们维持盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润分别为 2.88、 3.82、 5.14 亿元，对应当前市值 PE 分别为 12、9、7 倍。考虑公司业务整合能力，参考同行业可比公司估值水平，我们维持公司 2019 年 19 倍 PE，对应 11 元/股目标价，维持“强推”评级。
　　风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。