东吴证券-曲美家居-603818-转型期短期阵痛，静待“新曲美”蜕变-190829

　　曲美家居(603818)
　　公司发布 2019 年半年报： 期内公司实现营业收入 20.11 亿元(+106.62%)，归母净利润 0.72 亿元 (+1.71%)，扣非净利润 0.59 亿元(-10.36%)。其中 Q2 单季度实现营收 10.06 亿元， (+73.80%)，归母净利润 5988.33 万元（ +41.05%），扣非后净利润 5734.5 万元（ +39.34%），利润表现环比一季度改善显著。19H1 Ekornes 并表贡献收入 12.42 亿元、主营业务利润 9067 万元，剔除并表因素预计公司内生收入 7.69 亿（同比下滑 21%）。
　　 Ekornes 国内渠道建设初显成效， 有望贡献增量： 期内公司整合 Ekornes顺利，旗下品牌 Stressless/IMG/Svane 分别实现收入 9.72/1.94/0.76 亿元：（ 1） Stressless 以品牌独立加盟店的形式持续在全国门店布局， 目前国内门店数量 50 家，收入超过 3000 万元，同比增速超过 50%；（ 2） IMG品牌以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设，目前全国体验点数量接近 400 个，订单量超过 10000 套，交付产品 6000 套，销售收入超过 2000 万元；（ 3）公司预计 Ekornes 国内全年有望实现 1.2 亿以上的收入规模，同比去年增长接近 300%。
　　稳步落实大家居战略，减 SKU、降本增效： 期内曲美分部实现营收 7.35亿元， 我们预计其下滑主要系公司持续推进成品向定制转型，尽管成品家具业务承压，但我们预计定制家具增速较快。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作，基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局，并在直营渠道试水木门业务，多品类战略持续深化。此外，公司积极落实“减 SKU，降成本”策略， 上半年， 第一批淘汰的 SKU 已经全部停产，生产效率得到一定提升，第二批低效 SKU 计划于 9 月下线。
　　 并表致费用增加较多， 经营性现金流向好： 公司 18 年 9 月完成对挪威中高端家具驰名企业 Ekornes 的收购，并表导致公司产生期间费用大幅提升，销售/管理（含研发） /财务费用分别为 5.05/2.48/1.05 亿元，费用率分别为 25.11%（ +8.02pct） /12.35%(+1.7pct)/5.23%(+5.3pct)。由于 Ekornes 毛利率较高，且公司生产部门通过淘汰低效 SKU、 合并职能部门、生产工序优化等控制生产成本， 19H1 公司毛利率 43.7%（ +6.81pct）。综合来看，公司销售净利率 4.4%（ -2.82pct） 报告期末账上应收账款及票据 4.14 亿元，较期初减少 0.18 亿元，应收账款周转天数同比增加 10.67 天至 35.73 天；存货 6.52 亿，较期初增加 0.26 亿元，存货周转天数较同期增加 46.37 天至 101.51 天。 期内公司经营性现金流2.98 亿元，同比增长 663.3%。
　　盈利预测与投资评级： 公司不断优化开店策略，新零售模式开拓顺利，同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局，具备长期生命力。 预计 19-21 年公司营收 45.79/50.77/56.03 亿（ +58.3%/+10.9%/+10.4%），归母净利 2.04/3.80/4.79 亿（ +445.5% /+86.1% /+26.0%），对应 PE 为16.91X/9.09 X/7.21X，维持“增持”评级。
　　风险提示： Ekornes 整合效果不达预期，渠道扩展低于预期