中信证券-社会服务|有限服务酒店行业投资逻辑：成长为基、周期为翼，长短皆宜-191223

　　酒店行业周期特征显著
　　但特许经营模式下门店扩张是长期成长更为重要的驱动力
　　基于我们的预测模型，2020-21年，保守假设华住每年净开门店800家，其中90%以上是加盟店，60%以上是中高端门店。从结构上看，华住的加盟门店数量占比将从2018年的83.5%提升至2021年的87.8%，中高端门店占比则由31.6%提升至45.5%。
　　公司的收入增长将主要由门店网络扩张驱动，2019-21年华住收入增速预计为10.8%/14.3%/14.0%，门店扩张带来的收入增长贡献了其中的13.5%/13.4%/12.6%，而RevPAR波动对收入的波动影响有限。
　　受益于公司整体产品结构的优化，我们预计其盈利能力将持续提升。我们预计2018-21年，公司经调整后的EBITDA利润率将从32.5%提升至34.7%，而经调整的净利润率将从17.0%提升至20.1%。
　　进一步测算，RevPAR每变化1%对公司净利润波动的影响，将从2019年的5.4%下降至2025年的2.9%，由此可见，随着有限服务型酒店收入结构的优化，其业绩的确定性和持续性将得到增强，受到RevPAR周期波动的影响将减少，未来公司收入和盈利的增长将更加依赖于门店网络的扩张。
　　风险因素
　　经济增速不达预期；
　　新开门店低于预期；
　　商誉减值的风险等。