西南证券-安琪酵母-600298-Q2业绩超预期，利润率水平大幅提升-200818

　　安琪酵母(600298)
　　投资要点
　　事件： 公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入 43.4 亿元（+17%），归母净利润 7.2 亿元（+55%），其中 Q2 单季实现营业收入 22.9 亿元（+21%），归母净利润 4.2 亿元（+83%），与业绩预告一致。
　　国内 C 端需求旺盛+海外干酵母热销， 海内外市场双开花。 1、 疫情期间国内小包装酵母需求旺盛， C 端动销反应积极，公司将小包装生产线从 1 条增加至 4条， 由于小包装酵母供不应求，在 3 月初提升 C 端产品价格， 上半年小包装产品收入同比增长 80%。 2、 海外市场方面，公司竞争对手产品均为鲜酵母，保质期短，且对制造、运输、储存要求较高， 公司生产干酵母储存、运输优势明显，对美出口同比增长 50%， 顺利进入十余个欧洲国家， 整体酵母出口同比增长20%。 随着公司海外产能和销售布局的逐步完善，海外市占率将稳步提升，预计海外业务将保持较高增速。 3、 下游酵母衍生品领域景气度较高，保持高速增长， 动物营养、微生物营养、酶制剂同比增速 25%以上， YE 同比增长 20%。
　　提价叠加成本下行， 费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 1、 上半年公司整体毛利率为 40.6%，同比提升 4.3pp，主要系受益于 1） 今年糖蜜成本和去年基本持平，而其他生产辅料、包材、水电气等能源价格均有所下跌； 2）疫情期间小包装酵母热销，公司在 3 月份对小包装出厂价格进行上调， 带动毛利率上行，增厚利润空间，提价红利逐步显现。 2、费用率方面， 上半年销售费用率为 11.0%，管理费用率（含研发）为 7.7%，整体费用率为 20.0%，与去年同期基本持平。毛利率上行带动整体净利率提升 4.3pp 至 17.3%，盈利能力大幅提升。
　　国内 B 端复苏+C 端动销积极， 海外市占率稳步提升， 下半年延续高增长。 1、短期来看：国内市场， B 端市场逐步复苏， C 端整体动销积极， 收入进展超出市场预期；国外市场，两个海外工厂保持超负荷生产， 公司利用干酵母运输、储存优势顺利开拓欧洲国家，市场份额大幅提升。 2、长期来看：公司作为国内酵母行业绝对龙头， 具备定价权；公司开启产能扩张步伐， 5 月发布公告在云南建设 2.5 万吨酵母产线， 在海外市场积极布局，在埃及和俄罗斯建厂享受当地低成本原材料优势，受疫情影响较小，有望进一步提升市场份额；酵母抽提物下游产业景气度高，酵母衍生品领域发展较快，公司作为酵母龙头生产商，未来将持续受益。
　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.59 元、 1.87 元、2.16 元，未来三年归母净利润将保持 25%的复合增长率，对应 PE 分别为 42X、36X、 31X，维持“买入”评级。
　　风险提示： 原材料价格或大幅波动