国盛证券-安琪酵母-600298-收入增长加速，业绩表现超预期-200818

　　安琪酵母(600298)
　　事件：公司发布2020年半年报。2020H1公司实现营收43.4亿元，同比增加16.9%；实现归母净利润7.2亿元，同比增加54.9%；其中Q2营收22.9亿元，同比上升21.0%；Q2归母净利润为4.2亿元，同比增加82.9%。
　　B、C端双轮驱动，海内外同步高增。1）分产品：2020H1酵母及深加工产品营收同比增长15%（Q2同增18%），制糖、包装及奶制品营收增速分别为18%、16%、-45%（Q2增速分别为6%、43%、-40%）。其中动物营养、微生物营养、酶制剂增速达25%以上，酵母出口、YE增速为20%，动物营养受国家“禁抗”养殖影响，7月加速增长。2）分渠道：疫情催化下，公司小包装产品动销火爆，并推出500g大包装切入C端，叠加年初的提价效应，C端实现量价齐升，家庭应用场景潜能不断开发；同时二季度B端需求复苏带动公司营收加速。3）分地区：公司利用干酵母易于储存和运势的优势，在疫情期间加大海外市场布局，上半年海外营收同比高增18%，Q2同增21%；国内市场疫情好转，B端需求恢复，C端潜能开发，上半年营收同增17%，单二季度高增超20%。
　　提价叠加费用缩减，业绩表现超预期。2020H1公司毛利率提升4.3pct至40.5%，受益3月初小包装产品提价红利，公司Q2毛利率进一步走高至42.9%（同比+6.8pct）。另外成本端糖蜜价格同比维持稳定，且生产辅料及包材等价格均有所下跌，成本压力较小为毛利率上行提供支撑，在糖蜜需求不振的背景下，预计成本端仍有下行空间，为盈利增厚创造条件。同时，公司上半年费用率略降0.05pct至20.0%，净利率同比提升4.1pct至16.6%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比变动-0.13/+0.4/-0.23/-0.09pct至11.0%、3.8%、3.9%、1.3%，销售费用率下降主要系促销缩减所致。随疫情趋缓，公司Q2费用率同比提升0.13pct至20.6%，受益毛利率走高，Q2净利率大幅提升6.1pct至18.1%。
　　疫情加速市场集中度提升，全球榜眼指日可待。公司利用全球化布局的优势，疫情期间除湖北宜昌1.5万吨产能生产受阻20余天外，公司各地工厂春节无休保持满负荷生产。行业小厂因产能集中、复工受阻等影响，受到疫情的负面冲击更大，因此行业竞争格局有望进一步优化，公司作为全球第三大的酵母龙头，有望优先受益。同时，公司疫情期间对海外市场的布局，加速了国际市场份额收割。此外，公司积极进行产能布局，目前俄罗斯2万吨酵母生产线及埃及1.2万吨酵母抽提物产能在建中，发展势头迅猛，看好公司超越英联马利跃居全球酵母行业第二的潜能。
　　盈利预测：我们预计20/21/22年营收分别为89.7/102.2/117.2亿元，同比+17.3%/13.8%/14.8%；归母净利润12.9/15.1/17.7亿元，同比+43.5%/16.9%/17.1%；对应PE分别为43/36/31倍，维持“增持”评级，并上调目标价至71元，对应2020年45倍PE。
　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。