太平洋-帝欧家居-002798-Q2扣非净利+40%，业绩强势回暖-200818

　　帝欧家居(002798)
　　事件：帝欧家居发布2020半年报，实现营收27.05亿元，同比增长8.27%；归母净利2.52亿元，同比增长7.96%，扣非后同比增长20.11%。其中，Q2营收19.12亿元，同比增长31.2%；归母净利2.01亿元，同比增长20.15%，扣非后增长40.1%，Q2业绩增速靓丽。帝欧家居拟公开发行不超15亿元的可转债，主要用于八组年产5000万方的墙地砖生产线和两组年产1300万方的陶瓷地砖产线。此外，碧桂园定增事件终止。
　　点评：
　　1）欧神诺Q2净利+46%，工程端高增，零售端强劲。
　　20H1欧神诺营收同比增长10.2%，占总收入的90.8%，净利同比增长24.9%；其中Q2营收增长33.9%，净利增长46.1%，实现高增。
　　①工程端维持高增：预计工程端H1同比增长12%，Q2同比增长40%以上，地产竣工回暖、精装渗透率提升（19年新开盘中占32%），欧神诺作为龙头享红利，大客户碧桂园增速预计接近双位数，新客户是去年同期3倍左右，TOP30房企中25家已与公司签约，开拓绿地、新城等客户未来放量。且Q1受疫情影响下滑的交付在Q2有所弥补。
　　②零售端同步向上：预计零售端H1同比增速接近10%，Q2同比增长20-30%，C端逆势增长，领跑行业（行业双位数下滑），一方面公司加快空白县市布局，经销商增110家至1100家，门店增520家至3500家，另一方鼓励经销商拓展小B业务并加强赋能。
　　③帝王洁具略有下滑：H1帝王营收2.34亿元，同比下滑7.1%，其中Q2同比增长9.1%。虽零售端受疫情影响，但疫情后有所恢复。且去年开始受益于工程端与欧神诺共享客户，开始与碧桂园、融创合作，从今年6月开始逐渐兑现在收入，看好下半年表现。
　　2）盈利能力有所好转，现金流与应收账款承压。
　　①盈利能力提升：毛利率下降0.6pct，其中欧神诺提升0.9pct，主要系新客户议价能力弱于碧桂园，供应价格提升，而帝王毛利率有明显下降。销售/管理费用率分别下降1.7/0.4pct，控费效果显著。
　　②现金流和应收承压：应收账款较年初增43%，经营性现金流转为-4.38亿元，带来信用减值损失0.4亿元，占收入2.1%，主要系疫情导致部分客户延后付款，但公司客户优质，疫情回暖后预计H2悉数收回欠款，信用减值损失大部分H2也有望冲回。
　　③非经常损益中政府补助1020万（19H1约3314万），主要与结算方式不同相关，全年政府补助预计与去年同期相近。
　　3）全年来看，B端高增趋势持续，C端继续领跑行业。
　　①虽然今年疫情影响精装比例，H1部分地产商如碧桂园精装率有向下趋势，但中长期来看精装渗透率提升依然是大趋势，空间较大。而且房企集采制决定某一品类只签几家供应商，从而提升进入门槛。
　　②大宗业务订单确定性强，传统客户稳定，腰部客户预期放量。碧桂园/万科交房仍在增长，欧神诺也会维持供应份额。新客户覆盖面大，19年只有富力几家放量，20年收入有望翻2-3倍。帝王卫浴工程业务共享欧神诺客户，20H2将贡献收入增量。
　　③碧桂园定增撤回事件对公司基本面影响不大，公司作为一供在碧桂园份额超过60%，即使入股也很难进一步提升，所以对基本面影响有限。而且公司通过可转债募集资金，缓解资金压力。
　　4）盈利预测：预计2020-2022EPS为1.77/2.05/2.29元，对应PE为20.3/17.5/15.7X。我们看好欧神诺高速扩张，未来成长空间可期，给以“买入”评级。
　　风险提示：地产大幅下滑，疫情长期持续，新客户不及预期