国盛证券-玉禾田-300815-业绩高成长，享环卫市场化红利-200818

　　玉禾田(300815)
　　2020H1业绩高增长。公司在2020上半年实现营业收入20.6亿元，同比增长20.8%，实现净利润3.5亿元，同比增长156.3%。分业务来看，公司市政环卫业务收入16.1亿元，物业清洁业务收入4.4亿元，分别占总收入的78.3%和21.3%。业绩大幅增长一方面来自公司环卫服务规模扩大、订单总金额扩大，从而带来内生性收入增长，另一方面得益于国家在疫情期间提供了增值税、社保优惠减免。
　　环卫毛利率提升较大，费用率持续下降。公司2020上半年销售毛利率31.1%（+10.0pct），净利率18.4%（+9.7pct），盈利能力提升较大。其中市政环卫业务毛利率36.1%（+12.0pct）、物业清洁业务毛利率12.7%（+0.7pct）。一方面得益于业务品种的多元性提高，衍生出增值服务空间；另一方面，公司智慧环卫在成本管控、作业度量方面取得成果，大幅减轻了固定资产运营成本。同时，公司2020上半年期间费用率进一步降至7.6%（-1.4pct），其中管理费用率0.6%（-0.8pct）、销售费用率5.9%（-0.1pct）、财务费用率1.2%（-0.5pct），信息化赋能精细化管理，成果显现。报告期内，公司经营性现金流净额1.1亿元，同比增长24.0%。
　　环卫市场化推进，公司拿单成绩优异。环卫市场化率持续提升带动环卫市场化放量，城市道路清扫面积、垃圾清运量有望保持5%-6%的增速，我们预计2020年环卫市场化空间将近2000亿，且环卫一体化趋势下龙头受益。公司作为行业龙头2020年拿单成绩优异，截至2020H1，公司环卫服务在手合同总金额213.1亿元，待执行合同金额157.0亿元。另外根据环境司南统计，公司2020年累计新签合同总金额超40亿元，跻身行业前三，我们预计公司下半年在环卫市场仍将保持出色的表现。
　　经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业23年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管理能力，深耕细作下环卫业务毛利率、ROE等盈利指标高于其他竞争对手，近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营；②品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提供动能。③玉禾田成功上市，强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。
　　投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2020-2022年归母净利润6.0亿/7.0亿/9.5亿元，EPS4.3/5.0/6.9元/股，对应PE31/26/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。