华创证券-恒顺醋业-600305-2020年中报点评：Q2边际好转，改革持续落地-200818

　　恒顺醋业(600305)
　　事项：
　　20Q2业绩符合预期。20H1调味品实现收入8.98亿元，同比+8.64%，实现归母净利润1.49亿元，同比+3.63%，实现扣非归母净利润1.33亿，同比+11.44%。其中20Q2营收4.87亿元，同比+15.12%，归母净利润0.73亿元，同比+3.58%，实现扣非归母净利润0.65亿，同比+15.38%。
　　评论：
　　疫情好转，补库需求推动增长。Q2醋、料酒共实现收入4.18亿元，同比增长12.11%，其中醋、料酒分别同比+9.59%/+27.12%，Q2为白醋旺季（凉拌需求高），白醋同比增长超过15%，黑醋中高端醋占比持续提升，料酒保持高增。Q2经销商数量净增长24家至1294家，渠道拓展尚未发力，增长主要源于疫情好转带动市场回暖，Q2华东恢复稳健增长，同比+9.17%，成长区域华南/华中录得高增，同比+32.1%/+19.7%，传统弱势区域华北/西部区域亦增长加速，同比+31.5%/+24.5%。
　　结构优化提振毛利，费用投放逐渐恢复。20Q2公司调味品毛利率（还原运费后同口径计算）同比提升1.97pcts至41.23%，主要源于产品结构升级，终端折扣减少。H2销售费用率14.3%，同比+2.6pcts（不考虑运费）,主要由广告费用投放增加所致，包括新华社民族品牌工程、央视央广、高铁媒体合作，筹办180周年庆典活动等，同比+70%至0.2亿元。综合看，公司Q2净利率15.1%，同比-1.7pcts，主要由销售费用提升所致。
　　改革持续落地，H2预计进入加速期。19年新董事长上任后，释放积极改革信号，目前正逐步落地，如提升销售及基层人员薪酬，加大渠道返点力度，划分八大战区，以及更换新的营销总监，这些改革举措有力，针对公司弱点一一击破，引导公司经营加速向上。
　　盈利预测及投资建议：改革有力，逐步落地，维持“推荐”评级。20H2是改革磨合及深化期，我们认为公司H1进度顺利，预计可顺利完成调味品收入/扣非净利分别同比+12%目标，同时公司经营将进入加速向上轨道。我们略调整公司20-22年EPS预测为0.36/0.43/0.52元（原值为0.48/0.57/0.67元），考虑公司改革释放活力，经营向上，给予22年50倍PE，目标价26元。
　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。