民生证券-志邦家居-603801-2020年半年度报告：零售复苏+大宗驱动，二季度业绩大幅改善-200818

　　志邦家居(603801)
　　一、事件概述
　　8月18日，公司公布2020年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入12.24亿，同比增长6.57%；实现归母净利润5,068万元，同比下降53.99%。实现基本每股收益0.23元。其中，第二季度实现营业收入8.89亿元，同比增长22.22%；实现归母净利润9,537万元，同比增长21.44%。
　　二、分析与判断
　　补贴经销商、完善渠道布局及大宗业务放量，带动公司上半年收入稳健增长
　　报告期内，公司营收12亿+，增速6%+，相较行业而言表现优异。其中二季度收入8.89亿元，同比增长22%，实现了较好的营收增速。我们认为，公司二季度能够实现优异表现主要有以下3点原因：1、随着疫情逐步稳定及复工复产，公司加大了对加盟商补贴力度，对终端销售的帮扶作用凸显；2、进一步下沉橱柜市场，完善衣柜空白市场全国布局，报告期内，公司拥有整体厨柜经销商1294家，店面1597家；定制衣柜经销商1004家，店面1237家，预计全年净开店厨柜70家，衣柜270家；3、报告期内，公司大力拓展优质战略合作地产客户，其中百强地产客户占比已达30%以上，带动公司大宗业务收入3.37亿元，增幅高达59%。
　　期间费用增幅较大，致净利润下滑明显
　　报告期内，公司期间费用率为31.75%，较去年同期增加5.69pct。其中，销售费用率为17.83%，同比增加0.75pct，主要是由于薪酬增长、广告费用大幅增加以及大宗业务带来的工程服务费用增加所致；管理费用率为13.95%，较去年同期增加4.95pct，主要是由于疫情期间产能未充分利用，工厂的折旧费用等成本因素当期费用化，以及新增限制性股票的股份支付费用所致；研发费用率为6.55%，较去年同期增加3.66pct，主要是研发投入同比增加。期间费用率大幅增长，致使报告期内公司净利率下滑5.45pct至4.14%。
　　竣工改善叠加精装房比列持续提升，有望驱动公司收入及利润快速增长
　　根据国家统计局数据显示，2016-2019年累计19.2亿平方米交房缺口，2018年起竣工面积开始修复，月度累计增速降幅收窄，并在2019年实现了正向增速。预计竣工情况将继续改善，交房量增长对定制家居行业短期内有较高推动作用。另外，随着2019年住建部出台的《住宅项目规范》，国内商品房住宅精装修开盘套数约为340万套，精装修渗透率达到32%，但对比发达国家80%以上的全装修比例，还有很大的发展空间。在此背景下，定制家具行业尤其是含在硬装范畴的厨柜行业，与房地产开发商合作的工装业务占比将有明显提升，大宗业务渠道重要性凸显。我们预计，随着竣工持续改善及精装房渗透率进一步提升，公司未来有望明显从中受益。
　　三、投资建议
　　预计公司2020、21、22年能够实现基本每股收益1.63、1.95、2.22元，对应PE为26X、21X、19X。考虑到家具板块TTM市盈率为38X，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　行业竞争加剧、房地产调控政策、原材料价格波动。