华泰证券-碧水源-300070-业绩符合预期，“膜法“放量可期-200818

　　碧水源(300070)
　　业绩符合预期， 膜工艺龙头有望充分收益
　　1H20 公司实现营收/归母净利润 32.5/1.06 亿元，同比-8.5%/+311.3%， 归母净利润处于 7 月 9 日发布的业绩预告 0.99-1.07 亿元中值，符合预期。2Q20 实现收入 17.9 亿元， 同比+2.4%，归母净利润 0.32 亿元（ 2Q19 归母净利润-0.58 亿元），净利润扭亏为盈， 转型轻资产运营成效显著。污水资源化政策利好膜工艺市场扩容，公司作为膜工艺龙头有望充分受益。 我们维持 20-22 年归母净利润预测 17.0/20.6/23.9 亿元，参考可比公司 20 年Wind 一致预期 PE 均值 PE17x，考虑公司作为膜技术水处理龙头， 给予20 年目标 PE 21 倍， 目标价 11.28 元，维持“买入”评级。
　　中交协同效应有望强化， 1H20 现金流大幅改善
　　1H20 公司 EPC 订单确认收入 26.9 亿元，同比-18.1%； EPC 新增订单 60个，期末在手订单未确认收入 110.3 亿元，占我们 2H20 收入预测的 110%，保障公司下半年增长；特许经营收入 7.6 亿元，同比+53.2%。同时， 受疫情影响， 城市光环境/市政工程/净水器销售实现营收 4.6/1.8/0.7 亿元，同比-56.8%/-55.6%/-15.9%。公司与中交进一步开展战略合作，合作投标方式助力中标优质项目，资金压力大为改善。受益于收入结构优化+回款能力改善+融资压力减轻，现金流相对充裕， 1H20 收现比 14.6%，较 19 年同期提升 11.2pct，实现经营性现金流 4.7 亿元，同比 291.8%。
　　污水资源化千亿市场，膜工艺成为潜在增长引擎
　　7 月《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》印发， 要求到 2023年缺水地区和水环境敏感区域污水资源化利用水平明显提升。 根据我们 7月 21 日发布的《 “膜法”市场开启，龙头乘风破浪》中测算， 预计十四五期间膜工艺市场空间 1027 亿元，对应膜及相关设备空间约 346 亿元，公司作为膜工艺龙头，自主研发的 MBR-DF 双膜法技术，可将再生水水质提升至地表 II、 III 类水， 公司市占率有望达 50%+，膜工艺有望成为利润增长引擎。公司有望进一步提升核心业务（膜设备+运营）收入占比，我们预期 21 年污水整体解决方案中膜相关/运营/工程收入占比 34%/28%/38%。
　　目标价 11.28 元，维持“买入”评级
　　1H20 公司利润拐点已现，融资压力减轻， 中交协同效应进一步释放，业绩稳步上升。 我们维持盈利预测，预计公司 20-22 年营收 133/143/152 亿元；归母净利润 17.0/20.6/23.9 亿元； EPS0.54/0.65/0.75 元。参考可比公司2020 年 Wind 一致预期 PE 均值 17x，考虑到公司作为膜技术水处理龙头，且国资入主有望享受融资优惠，适当给予估值溢价： 20 年目标 PE 21 倍，目标价 11.28 元（前值 10.74-11.81），维持“买入”评级。
　　风险提示： 污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失