太平洋-恒顺醋业-600305-恒顺醋业中报点评：环比改善，看好长期-200817

　　恒顺醋业(600305)
　　点评事件： 公司发布 2020 年中报，上半年营收、 归母净利润、归母扣非分别为 9.53 亿元、1.49 亿元、1.33 亿元，分别同增 7.39%、3.63%、11.44%； 单二季度营收、归母净利润、归母扣非 4.87 亿元、 0.73 亿元、 0.65 亿元， 分别同比增长 15.12%、 3.58%、 15.38%（增速均为考虑收购恒顺商场后的增速） 。 收入、利润增速符合预期。
　　收入分析： 环比改善， 料酒高增， 剔除新收入准则因素，毛利率大幅提升
　　环比改善，料酒高增。上半年公司实现营收 9.53 亿元， 同比增长 7.39%（ Q1： +0.35%/调整前； Q2： +15.12%） 。 分产品来看， 上半年调味品实现收入 8.98 亿元，同比增长 8.64%， 表现良好，其中醋销售 6.51亿元， 同比+5.03%（ Q1： +0.18%； Q2： +11.35%） ，料酒销售 1.49 亿元， 同比+27.03%（ Q1:+26.96%;Q2:+29.17%） ， 料酒增速大超调味品增速， 主要得益于行业的快速增长。此外， 无论食醋还是料酒， Q2 增速均环比改善明显。
　　会计准则调整，毛利率异常。 上半年公司毛利率 40.82%，同比下滑3.04pct，主要是新会计准则下，运费从费用转至成本，按同口径计算，调味品毛利率同比提升 1.97pct，主要得益于料酒规模优势逐步凸显，毛利率有较大提升。
　　收入分析： 线上增速亮眼， 华南、华中高增
　　受益疫情， 线上增速亮眼。 分渠道来看，上半年线上销售 0.68 亿元，占比 8%，同比+44.33%（ Q1： +38.16%； Q2： +48.62%），主要是上半年受益于疫情，线上消费增长较快，线下增速与公司增速基本持平。
　　华中、华南增长迅猛。 分市场来看， 上半年公司大本营华东大区销售额 4.62 亿元，同比+6.70%，表现稳健，华南、华中大区增长迅猛，实现销售 1.47 亿元、 1.55 亿元，分别同比增长 18.79%和 11.03%。 西部、华北环比改善明显， Q2 增速均由负转正。
　　利润分析： 会计准则影响报表， 促销力度加强，相关费用增加
　　上半年期间费用率 22.66%，同比下滑 3.85pct，其中销售费用率下滑2.09pct，主要运费重分类转至成本，运杂费率下降 4.94pct，此外促销费、广告费、人员费均有所上升，分别同比提升 1.1pct、 0.81pct、0.71pct，我们预计此为公司加大市场投入，积极参与市场竞争，相关费用有所提升，这也为后续收入提供一定保障。管理费用率 5.50%，同比下滑 1.80pct， 其中折旧费和长期资产摊销费用率下降较多。 公司净利率为 15.66%，同比下滑 0.46pct。
　　未来展望：长期稳扎稳打，短期目标可期
　　长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。 新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。 我们认为公司未来将： 1） 产品上： 凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒） 、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料） ”三大主业； 2）渠道上： 做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。 3）品牌上： 一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。 4）机制上： 未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。
　　短期来看， 新董事长上任后，公司机制逐步理顺，上半年促销广告费用投放力度加强，有望带来下半年收入高增， 我们认为公司有望实现2020 年调味品双 12%的收入/归母扣非净利润目标。
　　盈利预测与评级： 维持“增持”评级2 020 年上半年公司表现受疫情影响， 新董事长上任后， 经过半年， 公司内部机制已逐步理顺有望加速， 未来随着产品、营销、考核、品牌建设体系的落地，全年目标有望实现实现， 预计公司 2020-2022 年 EPS分别为 0.46 元、 0.54 元、 0.62 元， 维持公司“增持”评级。
　　风险提示： 行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；