中信证券-腾讯控股-0700.HK-2020Q1财报点评：业绩显著超预期，社交广告、移动游戏表现抢眼-200514

　　受益于社交广告、移动游戏等业务强劲表现，公司2020Q1营收、利润数据均显著超预期，但疫情亦对公司支付、云业务、品牌广告等形成一定拖累。展望2020年，源于核心产品稳定表现，以及新产品储备充足，我们判断公司游戏业务有望继续维持强劲表现；金融业务利润率、对公司整体利润贡献亦有望稳步提升；团队磨合的完成，叠加有利的广告客户结构，效果广告业务料将延续向上势头；同时疫情之后国内企业向云端迁移进程亦有望加快，利好公司云计算业务。我们持续看好公司中期业绩表现，继续维持480港币目标价。
　　▍事项：腾讯于5月13日盘后公布了2020Q1财务数据，受社交广告、移动游戏等拉动，当季营收、利润显著好于市场此前预期。对此我们点评如下：
　　▍业绩概览：营收、利润显著超预期。公司当季实现营收1081亿元（同比+26%，环比+2%），效果广告、移动游戏为增长主要动力，调整后净利润271亿元（同比+29%，环比+6%），增值业务收入624亿元（同比+27%）、在线广告177亿元（同比+32%）、金融及企业业务265亿元（同比+22%）、其他业务14亿元。公司当季毛利率为48.9%，分别较上年同期、上季度+2.3pcts、+5.3pcts，同、环比显著改善主要源于增值业务、在线广告毛利率共同改善所致，当季运营费用率为20.5%，分别较去年同期、上季度+2.3pcts、-1.0pcts，同比提升主要源于季节性营销支出增长，以及supercell并表影响所致。公司当季资本支出61.5亿元（同比+36.5%），我们判断主要源于周期内云计算投入持续加大所致。
　　▍社交平台：微信小程序用户规模持续扩大。当季微信（含wechat）MAU达到12.03亿（同比+8.2%，环比+3.2%），继续维持稳健增长，QQ（mobile） MAU为6.94亿（同比-1.0%，环比+7.2%）。当季微信小程序日活跃用户数超过4亿，同时公司提到日用品购买及民生服务相关小程序用户增长明显，显示用户行为持续向线上迁移的结构性趋势，疫情期间，微信健康码在抗疫方面扮演重要角色，部分地方政府及商户亦通过微信派发消费券。受益于疫情期间QQ家校群使用率的提升，QQ平台用户规模环比增长明显，亦显示公司针对微信、QQ两大社交平台差异化运营的坚定思路。
　　▍增值业务：移动游戏、海外市场表现突出，中期业绩展望清晰。公司当季移动游戏收入347.6亿元（同比+64%）、PC游戏118.0亿元（同比-15%）、社交网络收入251.3亿元（同比+23%），增值付费用户数1.97亿人（同比+19.3%），核心移动游戏产品王者荣耀、和平精英、英雄联盟，以及supercell并表、海外市场PUBG等贡献主要增量，但被DNF等PC游戏下滑所抵消，疫情期间用户居家隔离，推动公司核心游戏产品用户在线时长、付费额等指标均出现明显增长。当季公司递延收入达到837.2亿元（环比增加227.7亿元），亦为后续财务平滑提供充足空间。展望后续重点产品pipeline，DNFPC更新版本已在3月份释出，据Nexon财报，DNF移动版本均有望在2020H1推出，同时英雄联盟手游、使命召唤手游等核心产品亦有望在今明年获批上市，我们对公司游戏业务未来1.5~2年业绩表现继续维持较强信心。
　　▍广告业务：社交广告表现显著超预期。公司当季社交广告收入145.9亿元（同比+47%），媒体广告收入为31.2亿元（同比-10%），整体表现显著超预期。媒体广告的下滑主要源于，疫情期间经济活动、体育赛事暂停，广告主投放需求减弱所致，但被当季在线视频内容播放量增长所部分抵消。逆风环境下效果广告的突出表现，我们判断主要源于：公司有利的广告客户结构（在线教育、电商、游戏等占比较高）、朋友圈等广告曝光量增加、移动广告联盟增长等共同推动所致。虽然2020年可能仍会面临来自头部短视频app等竞争，但公司内一体化广告团队，较高投放ROI，以及微信搜索、看一看、微信小程序等潜在可拓展的广告资源等，都将继续支撑公司该业务后续数年表现。
　　▍金融及企业业务：疫情带来一定拖累，毛利率表现好于预期。当季公司金融科技业务收入环比下降，主要源于用户居家隔离导致支付活动减少所致，理财平台、信贷等高毛利率业务增长，叠加公司主动缩减线下市场推广补贴，共同维持当季利润率稳定，同时公司亦表示，在四月最后一周，日均商业交易额已恢复至去年底水平。企业业务部分，疫情导致腾讯云部分项目交付、客户拓展出现一定延迟，但腾讯会议、企业微信等产品表现突出，腾讯会议日活跃突破1000万，腾讯会议国际版VooVMeeting目前已在全球超过100个国家和地区上线，用户增长6倍。目前腾讯云基础设施覆盖全球五大洲26个地理区域，运营53个可用区，在全球部署了超过1300个加速节点，同时公司亦表示将持续加码“新基建”，未来将在全国新建多个百万级服务器规模的大型数据中心。
　　▍风险因素：游戏、在线视频政策监管风险；宏观经济下行导致在线广告市场萎缩风险；新互联网产品&服务用户分流风险；市场竞争持续加剧风险等。
　　▍投资策略：疫情之后，个人用户线上化渗透率提升，企业数字化转型、向云端迁移等料将进一步加速，对公司构成长周期利好。展望2020年，公司各项业务有望继续维持稳健表现，疫情对公司部分业务的短期拖累亦有望较快恢复。考虑到一季度在线广告业务强劲表现，以及游戏业务递延收入影响等，我们相应上调公司盈利预测，调整后公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为1139/1385/1639、1159/1412/1674亿元（原预测为1107/1344/1589、1127/1371/1624亿元），继续维持公司480港币目标价。