海通证券-帝欧家居-002798-双翼齐展，强者恒强-200514

　　投资要点：
　　双翼齐展，快速成长的瓷砖卫浴企业。公司以卫生洁具起家，18年1月完成对瓷砖企业欧神诺的收购，形成瓷砖业务、卫浴业务双轮驱动。19年公司直营销售占比达68.98%，实现总营收55.70亿元，同比增速29.29%；其中瓷砖业务营收49.67亿元，同比增速达35.78%，占比扩张至89.17%。19年公司毛利率和净利率分别为35.94%和10.01%，分别同比增加0.94个百分点和1.29个百分点。同时，公司现金流状况良好，19年主营业务收现比也均在1倍左右。
　　精装修强化集采规模，叠加瓷砖规模效应强，龙头受益明显。地产行业集中度快速提升，地产商更偏向于选择头部企业。我国精装修2018年渗透率为27.5%，对比发达国家仍有明显提升空间。19年2月下旬，住建部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》，明确提出“城镇新建住房全装修交付”。我们认为未来新房精装修交付占比将持续提升。精装房比例提升强化地产集采，头部瓷砖企业更加受益。同时，瓷砖行业C端具有SKU较多的特性，而B端的瓷砖订单具有体量大，SKU少的特点。瓷砖行业规模效应强，头部企业获得地产订单就能够有效降低成本，增强企业竞争力，有助于获取更多B端订单，形成正循环，整个行业未来向头部集中。
　　深耕工程端数十年，供应链优势显著。欧神诺是国内较早发力B端的，目前已有十多年自营工程成功管理经验，是碧桂园的最大瓷砖供应商之一，也是万科、恒大的主要供应商，已与各大知名房企建立了全面战略合作伙伴关系。
　　2020年公司在中国房地产500强首选供应商服务商中品牌首选率为14%，排名第三。工程端订单最终形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。
　　渠道融合，资金支持，卫浴瓷砖协同发展。公司卫浴业务以经销渠道为主，瓷砖业务以直销渠道为主，自合并以来，渠道相互协同渗透，卫浴业务不断开拓地产客户，瓷砖业务终端门店也持续增长。同时，上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持，解决过去发展瓶颈，奠定未来持续发展基础。
　　不断激励员工，定增引入战略投资者碧桂园创投。公司19年完成第一期员工持股计划，20年发布限制性股票激励计划。我们认为，公司不断对中高层员工进行股份激励，能够充分绑定员工与公司利益，激发员工活力。此外，公司2020年4月拟通过非公开发行股票引入战略投资者碧桂园创投，公司作为碧桂园瓷砖最大供应商，此次非公开增发后我们认为碧桂园能够协助公司大幅开拓市场，促进公司产品销售，助力公司长期发展。
　　盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.84、2.40、3.08元/股，可比上市公司2020年预测PE的平均值为26.0倍，给予公司2020年18-21倍预测PE，对应合理价值区间33.12-38.64元/股，“优于大市”评级。
　　风险提示。疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。