中泰证券-恒顺醋业-600305-主业环比加速，盈利能力持续提升-200818

　　恒顺醋业(600305)
　　事件： 公司 2020H1 实现收入 9.53 亿元， 同比增长 7.39%； 实现归母净利润 1.49 亿元，同比增长 3.63%；实现扣非后归母净利润 1.33 亿元，同比增长 1 1.44%。其中 2020Q2 实现收入 4.87 亿元，同比增长 15.12%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比增长 3.58%；实现扣非后归母净利润 0.65亿元，同比增长 15.38%。
　　主业加速增长，结构升级推动毛利率提升。2020H1 公司实现调味品收入8.98 亿元， 同比增长 8.64%； 其中 Q2 调味品收入为 4.60 亿元， 同比增长16.91%， 环比加速。 分品类看， 2020H1 食醋收入为 6.51 亿元， 同比增长5.03%，单二季度收入为 3.50 亿元，同比增长 9.59%；料酒上半年收入为1.49 亿元，同比增长 27.03%，单二季度收入为 0.68 亿元，同比增长27.12%；其他调味品上半年收入为 0.98 亿元，同比增长 9.59%，单二季度收入为 0.42 亿元， 同比增长 104.54%。 食醋和其他调味品 Q2 均呈现加速增长，料酒则维持了快速增长的趋势。2020H1 调味品毛利率同比下降3.33 个 pct 至 41.23%，其中醋、料酒、其他调味品的毛利率分别-2.53、+2.19、-14.28 个 pct 至 44.04%、36.61%、29.63%。毛利率下降主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。还原上半年约4800 万运费后， 可比口径下调味品毛利率同比提升 1.97 个 pct， 主要系 （1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒规模效应体现。
　　线上销售延续高增长，外阜市场提速明显。2020H1 公司线上收入为 0.68亿元，同比增长 44.33%，单二季度收入为 0.41 亿元，同比增长 48.63%，疫情背景下线上保持了高速增长趋势。分区域看，2020Q2 华东、华南、华中、 西部、 华北大区的收入增速分别为 9.17%、 32.09%、 19.71%、 24.49%、31.46%，而各大区 Q1 的增速分别为 4.33%、6.35%、2.99%、-12.97%、-16.21%， 华东以外市场加速明显。 2020Q2 公司经销商净增加 24 家至 1294家，其中华北、华东、华南、华中、西部分别净增 6、-8、7、6、13 家，加速开拓外阜市场。
　　销售费用率下降系口径调整，短期市场投入加大。2020H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别-2.33、-1.75、+0.06、+0 个 pct 至 14.31%、5.05%、2.95%、0.34%。销售费用率下降主要系运费重分类至营业成本，还原后上半年销售费用率同比提升 2.66 个 pct，主要系广告费、促销费、人员费用分别增长 70.68%、37.33%、17.30%。管理费用率下降主要系人工成本及折旧摊销减少。
　　深化改革，公司营销有望迎改善。公司对传统渠道营销体系进行改革，实行战区制，将现有 36 个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹规划的作战意识。今年 7 月公司公告更换营销总监，有望开启销售改革序幕。
　　盈利预测：公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 20.79、23.97、27.64亿元，归母净利润分别为 3.25、 3.81、 4.44 亿元， EPS 分别为 0.32、 0.37、0.44 元，对应 PE 为 74 倍、63 倍、54 倍。其中，我们预计 2020-2022年公司调味品业务收入分别为 19.78、23.06、26.82 亿元，扣非后归母净利润分别为 2.91、3.47、4.11 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期