中泰证券-志邦家居-603801-业绩靓丽，二季度增长强劲-200817

　　志邦家居(603801)
　　事件：志邦家居发布2020年中报：2020年上半年公司实现营业收入12.24亿元，同比增长6.57%；归母净利润5068.68万元，同比下滑53.99%；扣非净利润4328.05万元，同比下滑56.35%。其中，20Q2实现营业收入8.98亿元，同比增长22.22%；实现归母净利润9537.48万元，同比增长21.44%；实现扣非净利润8863.75万元，同比增长19.05%。上半年经营活动现金流量净额1.81亿元，同比增长54.7%。
　　二季度增长强劲，受益竣工回暖下半年有望持续中高速增长。2020年，公司Q1/Q2单季度营收同比增速分别为-21.2%/22.22%；归母净利润同比增速分别为-241%/21.44%；扣非净利润同比增速分别为-284%/16%。公司2020Q2业绩增长提速，拆分来看，核心受益于大宗放量和衣柜高增长，我们认为在竣工回暖背景下，公司下半年有望持续中高速增长。
　　盈利能力快速修复，彰显内部管控能力。上半年毛利率为37.03%（-0.49pct.），同期净利率为4.14%（-5.45pct.），其中Q2单季度净利率10.62%（-0.07pct.），疫情后公司盈利能力快速修复，体现公司优秀内部调整管控能力。费用端，公司上半年销售费用率17.83%（+0.75pct.），销售费用提升主要系大宗业务服务费用增长所致；管理费用率（加回研发费用）为13.95%（+4.95pct.），主要系疫情期间产能未充分利用，工厂的折旧费用等成本因素当期费用化，以及同比新增限制性股票的股份支付费用所致；财务费用率为-0.02%（-0.01pct.）。
　　衣柜放量，受疫情影响上半年厨柜业务略有下滑。1）厨柜业务营收略有下滑。2020年上半年，公司整体厨柜业务实现收入8.12亿元，同比下滑5.03%。2）衣柜中高速增长。2020年上半年，公司定制衣柜业务实现收入3.4亿元，同比增长33%，公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。
　　把握精装趋势，大宗业务高增长，渠道开店稳步推进。1）2020年上半年，公司经销渠道收入7.4亿元，同比下滑4.5%；直营渠道收入0.7亿元，同比增长6.2%；大宗业务实现收入3.4亿元，同比增长59.3%，公司客户结构调整到位的同时积极把握精装趋势，大宗业务实现高增长。2）截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（+52家），专卖店1597家（+62家）；定制衣柜经销商1004家（+115家），专卖店1237家（+159家）。2020全年预计净开店厨柜70家，衣柜270家，渠道布局稳步推进。
　　多渠道、全品类扩张，看好全渠道发展带动公司稳健增长。20190年公司重组整装渠道团队、完善大宗客户结构、开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。展望2020年，公司稳步推进多品类及多渠道发展矩阵，其中大宗、衣柜有望保持高增长，木门将重点开拓精装修工程业务渠道。
　　投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为34.37、40.94、46.69亿元，同比增长16.03%、19.12%、14.03%，实现归属于母公司净利润3.68、4.40、5.09亿元，同比增长11.76%、19.49%、15.72%（调整前归母净利润为3.87/4.51/5.13亿元，同比增长17.48%/16.48%/13.75%），对应EPS为1.65、1.97、2.28元。公司管理团队优异，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期风险、地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险