安信证券-恒顺醋业-600305-业绩符合预期，改革持续推进-200817

　　恒顺醋业(600305)
　　事件 ： 公司披露半年报， 2020H1 公司实现收入/ 归母净利 / 扣非后归母净利9.53/1.49/1.33 亿元，同比增 7.39%/3.63/11.44%，其中 Q2 增 15.12%/3.58%/17.43%（考虑到恒顺商场 2019H2 并表，该增速有小幅偏差），非经常性损益主要系投资收益以及政府补助，收入与利润基本符合预期。
　　醋加速，料酒维持高增。 Q2 公司醋、料酒收入分别增 1 1 %、 29% （Q1 为 0.2 %、 27 %），由于疫情的影响以及去年 12 月集中备货，Q1 收入增长不及市场预期，二季度以来，随着疫情控制向好，市场活动恢复，公司也加大终端陈列与促销，加上存在一定程度的渠道补库，二季度收入加速，追赶全年“双 12”的目标。
　　不考虑口径调整，规模效应导致毛利率提升， 广告和促销投入显著增加彰显渠道进取。Q2 毛利率下降 2 .85pct，主因公司会计核算调整，运输费用（H1 约 4377 万元）计入营业成本；若还原运输费用口径变更，H1 毛利率实为增约 1.5 pct，主因规模效应/生产效率提升导致产品毛利率增长，其中料酒毛利率提高 2.19pct； Q2 销售费用率下降 0.36pct，若还原运输费用， H1 销售费用率实为增 2 .5pct，其中广告费用/ 人员费用/ 促销费用分别增 70.7 %/17.3% /37.3 %，表明公司开拓市场、加大品牌建设的决心；Q2 管理费用率下滑 2.32pct ，主要系折旧费下滑；销售商品、接受劳务收到的现金增 13.75 %，与收入增长基本一致，预收账款环比小幅下滑约 1500 万元，公司渠道供需基本平衡。
　　渠道改革仍在进行中，市场潜力大。分区域，Q2 华东/华南/华中/西部/华北地区收入分别增 1 1%/32%/20%/24%/31% ，西部/华北高增有 Q1 受到疫情影响交通物流不畅 Q2补库的原因， 考虑到目前华北/ 西部地区单个经销商销售额远低于华东，潜在增长空间大。华南/华中地区增速良好，华东稳定增长，Q2 华北/ 华南/ 华中/ 西部地区净增经销商6/7/6/13 个，华东减少 8 个，总体看，公司今年以来的渠道变革动作尚未明显反应到实际 Q2 收入增速层面，渠道深度改革需要人员磨合、政策的不断调整与适应，后续改革释放积极性，提升渠道效率可期。
　　新管理层上任，改革更上一层楼，期待见效。去年底集团和股份董事长先后换选，在新管理层领导下公司深化改革动力足，今年以来改革动作持续稳步推进， 7 月 14 日公司公告更换营销总监，核心人员面貌换新；实际动作上，将原先计划的四大战区拆分裂变为八大战区，更加精准地设置营销政策，持续开发外地市场；同时设立八大样本市场，加大市场费用投放，以点带面，推动渠道扩张与下沉；提升销售人员工资（表现为 H1销售人员费用增加），工作积极性得到大幅提升； 目前来看，公司改革思路清晰、方向正确，有效补足公司营销、渠道短板，期待积极效果显现。
　　投资建议：预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.47、0.55 、0.64 元， 维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 27.52 元，相当于 2021 年 50 倍 PE。
　　风险提示：管理改革不及预期、渠道强势龙头成为新进入者使得行业竞争加剧。