华泰证券-志邦家居-603801-衣柜快速发展，大宗引领增长-200817

　　志邦家居(603801)
　　Q2经营大幅修复，营收与归母净利润增速转正
　　志邦家居发布2020年中报，2020年上半年公司营收同比增长6.57%至12.24亿元，归母净利润同比下降53.99%至0.51亿元，扣非归母净利润同比下降56.35%至0.43亿元。分季度看，Q2经营修复显著，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-21.19%/22.22%至3.26/8.98亿元，单季归母净利润同比分别变动-241.27%/21.44%至-0.45/0.95亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.59、1.93、2.23元，维持“增持”评级。
　　衣柜品类快速发展，大宗收入高增速彰显工程业务拓展成效
　　分业务看，2020H1公司橱柜业务营收同比下滑5.0%至8.12亿元；定制衣柜业务则受益于产品结构优化，营收逆势增长38.6%至3.43亿元。分渠道看，零售渠道营收同比下滑3.7%至8.06亿元，其中经销渠道营收同比下滑4.5%至7.37亿元，直营渠道营收同比增长6.2%至0.70亿元；公司继续大力拓展优质战略合作地产客户，截止2020H1，百强地产客户数占比已达30%以上，H1大宗业务收入同比增长59.3%至3.37亿元；其他出口销售业务收入同比下降62.7%至0.24亿元。
　　疫情致期间费率同比提升5.7pct，大宗业务回款助现金流走强
　　2020H1销售毛利率同比下降0.5pct至37.0%，期间费用率同比上升5.7pct至31.8%，其中销售费用率同比上升0.7pct至17.8%，主要系市场服务代理费和广告宣传费用增加较多所致；管理+研发费用率同比上升5.0pct至13.9%，主要系疫情期间产能未充分利用，折旧等费用率提升较多，以及新增限制性股票股份支付费用所致。受益于大宗业务收入回款同比规模增加，20H1经营性现金流同比增长54.7%至1.81亿元。
　　持续完善渠道布局，奠定长期收入增长基础
　　公司坚持完善橱柜、衣柜业务渠道布局，尤其衣柜渠道拓展迅速。截至2020年上半年末，整体橱柜/定制衣柜经销商较19年末分别净增42/115家至1294/1004家，专卖店较19年末分别净增62/159家至1597/1237家，公司预计2020年净开店橱柜70家，衣柜270家；木门方面将重点开拓精装修工程业务渠道，有望成为收入新增长点。此外，公司发力线上新零售渠道，与移动端头部流量媒体以及圈层KOL紧密合作，精准曝光，精准引流，有效转化，赋能品牌营销与业务增长。
　　多渠道发展，全品类扩张，维持“增持”评级
　　结合公司中报及零售渠道恢复情况，略微下调盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润为3.54、4.30、4.99亿元（原值3.79、4.56、5.37亿元），对应EPS为1.59、1.93、2.23元。参考可比公司2020年26倍PE均值，考虑到公司2020-2022年业绩复合增速高于大部分可比公司，给予公司2020年30倍PE，对应目标价47.70元（前值34.00~37.40元），维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。