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民生证券-恒顺醋业-600305-2020年半年报点评:Q2业绩提速,看好渠道改革持续释放活力-200818

上传日期:2020-08-18 09:46:00  研报作者:于杰  分享者:jjklfewfe   收藏研报

【研究报告内容】


  恒顺醋业(600305)
  一、事件概述
  公司发布2020年半年报。报告期内,公司实现营业收入9.53亿元,同比+7.39%;实现归母净利润1.49亿元,同比+3.63%;实现扣非归母净利润1.33亿元,同比+11.44%。
  二、分析与判断
  20Q2扣非利润明显改善,受益于食醋业务回暖与外埠市场提速
  20Q2公司实现营收4.87亿元,同比+15.12%,实现归母净利润0.73亿元,同比+3.58%。20Q2利润低增速主要原因是19Q2非经常性损益较多(约0.15亿元),导致去年同期利润基数高,实际上20Q2扣非归母净利润0.64亿元,同比+15.37%,与当期收入增速基本相符。分产品看,20Q2食醋业务如期提速,料酒业务延续高增长。20H1食醋收入6.50亿元,同比+5.03%,其中Q2食醋收入3.50亿元,同比+9.59%;20H1料酒收入1.48亿元,同比+27.03%,其中Q2料酒收入0.68亿元,同比+27.12%。分区域看,营销渠道改革逐步推进落实,Q2外埠市场收入提速明显,而华东大本营受益餐饮渠道回暖也有明显改善。华南/华中/西部/华北Q2收入分别同比+32.09%/+19.71%/+24.49%/+31.46%;华东大本营地区基数较高,Q2收入同比+9.17%。
  包材下降推动毛利率(调整后)提升,Q2销售折扣增加导致净利率小降
  毛利率:20H1公司毛利率为40.82%,同比-3.34ppt(折合Q2为41.12%,同比-3.11ppt),主因是会计原则调整后运输费用计入成本,调整运费项后20H1调味品毛利率同比+1.97ppt,主要因为Q2瓦楞纸、玻璃等包材成本有明显下降。归母净利率:20H1公司净利率15.66%,同比-0.57ppt(折合Q2为15.05%,同比-1.68ppt),主要是公司加大渠道改革,销售人员薪酬与销售费用投入增加。虽然20H1报表端销售费用率同比-2.33ppt(折合Q2同比-0.62ppt),但加回运输费用后销售费用率有所上升(运费反映在20H1毛利率同比下滑近3ppt),这与Q2公司加大营销力度、给予经销商折扣加大高度相关。其他方面,20H1管理费用率同比-1.69ppt(折合Q2同比-2.37ppt),原因是人工成本与折旧摊销减少;20H1财务费用率同比保持基本稳定(Q2同比+0.19ppt)。
  改革逐步推进,产能持续扩张,看好公司未来成长
  营销体制改革:公司7月对销售总监进行调整,8月三大战区拆分为八大战区(不含本部战区),未来公司将继续挖掘外埠市场潜力。渠道建设改革:一方面收入目标进一步提速,三年再造一个恒顺;另一方面激发销售员工积极性,销售员工薪酬占收入比重由2019H1的4.6%提升至2020H1的5%。产能持续扩张:目前10万吨香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进,预计2022年均能投入使用,将有力支撑公司全国化之路。综上,在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下,坚定看好公司未来中长期成长。
  三、投资建议
  考虑到Q1疫情影响,我们下调公司此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元,同比+12.1%/16.8%/15.3%;实现归母净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元,同比+7.3%/17.2%/18.0%,折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元,对应PE为68X/58X/49X。公司估值略高于2020年调味品可比公司预期平均估值的63倍(Wind一致预期,算数平均法),考虑到改革举措推动公司未来业绩有望持续提速,维持“推荐”评级。
  四、风险提示
  改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等
 报告详细内容请查阅原报告附件
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