中原证券-瀚蓝环境-600323-中报点评：大固废战略持续推进，固废白马特征显著-200817

　　瀚蓝环境(600323)
　　事件:
　　公司公布2020年中报。上半年公司实现营业总收入31.36元，同比增长17.43%；归属于上市公司股东的净利润4.61亿元，同比增长0.02%；经营活动产生的现金流量净额5.52亿元，同比增长33.62%；基本每股收益0.60元/股。
　　点评：
　　二季度盈利回升，韧性十足。受益于南海发电厂三期、常山项目、宣城项目和饶平生活垃圾焚烧发电项目投产和深圳国源并表，上半年公司营业总收入同比增长17.43%。但受制于项目投产初期产能爬坡以及疫情影响产能利用率不足和成本费用增长较快等因素，公司盈利能力降低，净利润增速低于收入增速。值得关注的是，2020Q2公司营业总收入17.25亿元（YOY21.75%），归母净利润3.25亿元（YOY16.98%），呈现回升趋势。公司秉承“大固废”发展战略，产业链布局完善，投运项目增加和固废业务范围扩张构成业务持续增长动力。
　　固废业务发展势头迅猛，预计下半年发展趋势进一步向好。2020H1公司实现固废处理营业收入16.66亿元，同比增长51.71%，呈现高速增长趋势。
　　（1）从经营数据来看，上半年公司新增4100吨/日的生活垃圾焚烧发电运营能力，累计运营能力15900吨/日；上半年累计发电量10.28亿度，同比增长19.58%。公司在建生活垃圾焚烧发电处理能力13200吨/日，为目前运营能力的0.83倍；具体投运进度方面，公司预计于下半年、2021年、2022年分别投放8050、2100、3050吨/日产能。值得一提的是，在目前生活垃圾焚烧发电市场下沉和订单向头部央企、国企焚烧发电企业聚集的背景下，新增项目获取难度加大。公司于2020H1新增常德市焚烧发电项目（800吨/日）、平和县项目（1100吨/日）、枣庄市项目（800吨/日），凸显市场竞争力。预计随着下半年焚烧发电项目密集投产，公司处理能力步入新台阶，公司总体产能利用率将先下滑再回升，发展后劲较足。
　　（2）固废产业链延伸方面，公司新增山东省邹城市、聊城市、南海区里水镇和丹灶镇环卫保洁及垃圾分类项目，中标500吨/日的潮州市饶平垃圾转运项目，获得300吨/日的晋江市餐厨垃圾处理项目，实现从前端的环卫服务、中端收转运和末端处理产业链一体化布局。同时，公司在建项目中包含南海和嘉兴合计12.5万吨/年的危废处理能力，预计2020年3、4季度投产；1050吨/日的惠安县生活垃圾转运能力，预计2021年投产；480吨/日的餐厨垃圾处理项目，预计于2020下半年和2021上半年投产。目前垃圾焚烧发电以外的固废处理业务利润贡献度不高，预计随着业务规模的持续扩大和运营能力的提升，将构成固废处理板块业绩重要贡献者。
　　燃气业务下滑，水务业务平稳，构成固废业务发展的重要补充。2020H1公司燃气业务实现收入8.16亿元，同比下滑12.09%。收入下滑的主要原因为疫情冲击减少工程安装量，同时受配气价格限价以及优惠政策影响，购销价差降低。供水业务受工程安装量减少影响，营收4.01亿元，同比下滑4.84%。污水处理业务受厂区提标改造，污水处理价格提升影响，上半年实现收入1.95亿元，同比增长36.96%。公司水务和燃气业务主要在南海地区，外地扩张能力有限，但两块业务为公司贡献稳定的经营活动现金流，有利于推动固废处理业务的持续发展。
　　财务费用高增，高信用评级、通畅融资渠道降低财务风险。受大量的在手固废项目投资建设影响，公司面临一定的资本开支压力。2020H1公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金16.32亿元；其中，生活垃圾焚烧发电新建和扩建、污水处理厂提标改造以及餐厨垃圾项目建设等投资12.92亿元，构成资本开支最大部分。2020H1公司利息支出1.72亿元，财务费用1.55亿元，同比增长43.97%。公司融资渠道通畅，依靠银行项目贷款、公司债券、可转换公司债券等多种方式融资，且信用评级为AA+，融资成本较为低廉。考虑到公司在手的大量生活垃圾焚烧发电项目在2020年下半年落地，不考虑其他因素，公司资本开支在2021年将会逐渐减低。下半年生活垃圾焚烧发电项目在建工程转固，利息费用化，公司财务费用预计继续高增，但公司偿债能力强劲且可转债转股动力较足，财务结构依然稳健。
　　维持公司“增持”投资评级。暂不考虑公司可转债转股影响，预计公司20、21年全面摊薄EPS分别为1.37元、1.73元，按照8月14日28.15元/股收盘价计算，对应PE分别为20.5和16.3倍。相对于公司成长预期基本合理。考虑下半年公司将迎来在建项目投产高峰，且持续在大固废处理领域完善布局，公司成长预期较为确定，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期；生活垃圾焚烧发电项目获取难度加