西南证券-帝欧家居-002798-业绩迅速恢复，看好精装产业链长逻辑兑现-200817

　　帝欧家居(002798)
　　投资要点
　　业绩总结：2020H1公司实现营业收入27.1亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.5亿元，同比增长8%；扣非后净利润2.5亿元，同比增长20.1%。其中，Q2公司实现营收19.1亿元，同比增长31.2%；归母净利润2亿元，同比增长20.1%；扣非后净利润2亿元，同比增长40.1%，疫情后业绩快速恢复，业务表现亮眼。同时公司公告与碧桂园创投的战略合作终止，但我们认为股权合作的变动不会影响公司在精装市场的长期竞争力；公司拟公开发行总额不超15亿元的可转换债券，用于年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线、年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线建设及补充流动资金。
　　欧神诺业务快速恢复，净利率提升。上半年欧神诺实现收入24.6亿元，同比增长10.2%，实现净利润2.5亿元（+24.9%），扣除合并摊销费用1104万元后，实现净利润2.34亿元。其中Q2单季度实现营收17.4亿元，同比增长33.9%；实现净利润1.8亿元，同比增长46.1%，Q2净利率达到10.7%。报告期内，欧神诺业务快速恢复主要得益于：1）公司在面对疫情不确定情况下，针对性地实施“资源共享”策略，最大程度保证欧神诺各项业务开展的资金需求，全力支持欧神诺产能扩张和工程业务的发展，为欧神诺持续高速成长奠定基础。2）公司拥有在工装业务布局上的先发优势，经过长期积累，已建立强有力的成熟完整工装服务体系；随地产竣工的回暖和终端消费的恢复，能够凭借其强大的运营能力快速承接释放的市场需求，抓住增量机遇。帝王洁具方面，上半年实现收入1.8亿元，同比下降10%，增速受疫情影响小幅回落，目前正在复苏中。
　　盈利能力向好，费用控制得当。上半年公司实现毛利率36%，同比提升0.6pp，其中Q2实现毛利率36.1%，主要得益于公司高毛利瓷砖产品逆势增长及公司规模效应的逐步显现。公司整体费用率为23.4%，同比下降1.6pp，其中销售费率/管理费率分别为15.1%/2.8%，较去年同期分别下降1.7pp/0.4pp；研发费率为4.1%，基本稳定；财务费率为1.4%，同比上升0.5pp，主要系公司银行借款增加所致。报告期内公司实现净利率9.2%，维持稳定。公司经营活动产生的现金流量净额为-4.4亿，主要系今年上半年受新冠疫情影响，收款延迟；而正常生产采购材料付款和其他费用及工程款项正常支付，现金净流出所致，未来随着回款进度加快，公司现金流情况有望得到缓解。
　　灵活应对疫情冲击，大力渗透工装市场。2020H1公司继续发力建筑陶瓷业务，在与龙头地产客户碧桂园、万科、恒大等保持稳固战略合作的同时，不断深化与新增客户华润置地、旭辉、龙光、富力、华夏幸福、雅居乐、荣盛等20余个大中型房地产开发商的合作。同时在报告期内陆续与绿地、新城控股、蓝光地产、越秀地产、合景泰富、远洋地产、华夏阳光、彰泰集团、中粮控股、京投发展、上坤地产、中南地产、信德地产等房地产开发商构建了合作关系，工程业务版图不断扩大。公司注重发挥渠道的协同效应，借助欧神诺近20年来已深耕的自营工程服务团队先发优势和完整供应链管理体系的成功经验，积极开拓卫浴自营工程业务，将瓷砖与卫浴的客户逐渐形成共享。渠道上，公司利用品牌影响力和厂家赋能，加速网点扩张，截至2020年6月30日，欧神诺陶瓷经销商逾1100家，终端门店逾3500个。产能上，景德镇欧神诺“大规模自动化生产线扩建项目”已在2020年上半年建成投产，建筑陶瓷自有产能的进一步扩张，有效提高了欧神诺目前的供应效率和产能配套效率，极大满足多元全渠道发展的需求，及市场不断变化所带来的产品需求。此外，公司位于重庆永川的智能卫浴生产基地一期也已建成投产，新建陶瓷卫生洁具生产线将为公司搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.84元、2.28元、2.74元，对应PE分别为19倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。