华西证券-银轮股份-002126-业绩拐点已至，二次创业启航-200815

　　事件概述
　　公司发布2020半年报，2020H1实现营收30.10亿元，同比+11.66%，归母净利润2.04亿元，同比+0.92%，扣非归母净利润1.79亿元，同比+28.29%；其中2020Q2实现营收17.35亿元，同比+32.76%，归母净利润1.11亿元，同比+19.10%，扣非归母净利润1.06亿元，同比+69.0%。
　　分析判断:
　　需求回暖订单放量Q2营收恢复双位数增长
　　受新冠肺炎疫情及宏观经济下行影响，2020Q1我国汽车产销量均出现断崖式下滑，但Q2趋势总体向好，且商用车表现优于乘用车。根据中汽协数据，2020Q2我国乘用车产量506.94万辆，同比+6.33%，商用车产量156.88万辆，同比+50.01%。得益于下游需求全面复苏，叠加在手订单逐步放量，2020Q2公司营收同比+32.76%，环比+36.10%，恢复双位数增长。公司一方面紧跟大客户尤其是商用车、工程机械重要客户的发展步伐，积极争取订单和项目，另一方面加强运营管理全球一体化，继续深挖国际化标杆客户，2020H1获特斯拉换热模块定点，充足的在手订单为公司业务规模不断扩张奠定了基础。
　　毛利率提升费用率下降扣非归母净利实现快速增长
　　2020H1公司毛利率24.75%，同比提升0.43pct，主要是因为EGR等产品放量带动尾气处理业务毛利率大幅提升。期间费用率同比下降0.75pct至15.49%，其中：销售费用率同比上升0.62pct至4.74%，主要是因为市场推广费用增加；管理费用率同比下降0.54pct至5.74%；研发费用率同比下降0.37pct至4.06%；财务费用率同比下降0.46pct至0.95%，主要是因为贷款利率下降及汇兑收益增加。虽然毛利率上升、期间费用率下降，但公允价值变动损失导致2020H1公司净利率同比-0.71pct至7.37%，这也是公司归母净利润基本持平，而扣非归母净利润快速增长的主要原因。我们判断商用车板块高景气度延续对公司短期业绩仍是重要支撑，而中长期来看，随着高毛利率的新能源热管理业务收入占比提升，公司盈利水平将继续改善。
　　看好新能源、后处理和国际化持续贡献增量
　　我们认为新能源、后处理和国际化是公司三大业绩增量来源：1）新能源热管理订单兑现：公司积极布局新能源热管理产品，目前已进入“大吉利”（吉利+领克+沃尔沃+Smart）、通用、宁德时代、特斯拉等国内外一线整车、零部件企业配套体系。在新能源热管理领域公司的总成化配套比例明显超过传统车，带动单车配套价值向上。2）排放升级国六后处理业务贡献增量：排放标准升级带动下游对EGR等增量产品的需求集中释放，公司是中重型商用车EGR冷却器绝对龙头，乘用车EGR产品获广汽、吉利订单，尾气处理业务将在国六阶段贡献增量。3）国际化业务打开新的成长空间：公司自2001年从配套康明斯开启国际化进程，2015年之后逐步将海外业务向乘用车及新能源汽车热管理领域拓展，加速国际化发展步伐是公司二次创业三大目标之首，虽然疫情影响下出口业务可能短期受挫，但公司有国际化的研发团队、有技术和口碑积累，海外业务将持续贡献增量。
　　投资建议
　　维持盈利预测不变，预计公司2020-22年的归母净利润为4.10/5.25/6.49亿元，对应的EPS为0.52/0.66/0.82元,当前股价对应的PE为26.2/20.4/16.5倍。公司的新能源热管理业务被包括特斯拉在内的国内外一线整车、零部件企业认可，将长期受益于电动化浪潮，业绩成长性、确定性较高，参考可比公司，给予2021年25倍PE，维持目标价16.50元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车销量不及预期；疫情等因素影响导致公司出口业务拓展低于预期；新能源产品拓展不及预期；原材料价格上涨；中美贸易摩擦对美国出口业务造成负面影响。