兴业证券-保险：我国险企养老社区发展和海外经验-200815

　　目前大多龙头险企均已布局商业养老产业链，“养老年金+养老地产+长期护理”产业链雏形初现，但整体还处于初期阶段。本篇报告重点讨论险企养老社区的现状以及美国养老社区的经营情况。
　　我国险企的养老社区布局处于初期阶段，各家险企养老社区的投资模式和定位有所不同，目前大多还处于运营亏损的阶段。我国保险公司在2010年后陆续开始布局养老社区，目前部分社区已进入运营阶段。投资模式上，部分险企采用重资产模式，使用自有资金建立养老社区，部分险企则采用纯轻资产或轻重资产结合的模式；定位上，目前龙头险企的养老社区整体上以高端养老社区为主，但具体定位上（例如以度假型活力养老社区为主或采用CCRC模式）有所区别。我国险企养老社区的收入来源包括入门费、会员卡、月费和其他服务费用等，并通过给予满足条件的保险客户入住养老社区的资格、优先入住的权限和部分折扣优惠的形式来实现和保险业务的联动。由于我国险企养老社区仍处于初期阶段，“只租不售”的监管要求也使险企养老社区的投资回报周期较长，目前大多数养老社区还处于运营亏损的阶段。
　　在需求加大和政策支持下，我国险企养老社区发展空间较大。我国处于人口老龄化加剧的背景，同时“421”家庭数量逐渐增加，造成了子女赡养压力和家庭养老难度加大，给予了养老社区更大的需求空间，并且目前险企主要以高端养老社区为主，在一定程度上能够减少传统家庭观念对于机构养老的排斥。政策对于机构养老的发展处于支持态度，主要体现在提出发展目标、税收优惠（提供社区养老服务的收入以及用于社区养老的土地等）和补贴等，对养老社区的发展带来正面作用。
　　美国养老社区产业链明确，目前投资方大多能实现盈利，运营机构由于折旧等问题出现亏损状态。在政策支持和人口老龄化加剧的背景下，美国养老社区在1960年后开始加快发展，1980年到2000年期间美国养老社区的发展达到高峰期。美国养老地产产业链结构明确，可分为投资方、开发商和运营机构，投资方投资方包括政府部门、私募基金和Reits等，通常采用净出租模式或委托运营模式；开发商承担地产开发过程中的风险，开发商也可能同时是投资者和运营者；运营机构主要以自有或向投资方租赁的养老社区的经营获得利润，收入来源主要为客户的租金和投资方委托运营的管理费。美国的养老地产运营机构由于资产折旧的支出较大，通常净利润长期为负（包括最大的运营机构Brookdale），但EBITDA通常为正；投资方大多能够实现盈利，HCP、Welltower和Ventas等龙头的近5年平均ROE在3%-7%之间。
　　我国险企的养老社区大多同时为投资方和运营商，虽然目前处于亏损状态（不考虑地产本身的增值），但随着规模的扩大和入住率的提升，养老社区在未来有望逐渐实现盈利。更为重要的是，保险业务和养老社区能够形成更多的协同效应，提高险企品牌竞争力，例如目前险企还基本处于观望和研究的长期护理险等，优先布局的险企会有较大的先发优势。我们再次强调健康和养老是保险行业长期最重要的增量，且二者能够形成一定的协同效应，保险行业还有10年以上的“黄金发展期”，并且将逐渐往高质量方向发展，在目前估值仍相对较低的情况下，继续从配置的角度推荐保险板块。
　　风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。