安信证券-洽洽食品-002557-复盘与展望：企业已迈入快车道-200817

　　洽洽食品(002557)
　　复盘：一步一个脚印，洽洽实现了更好成长。
　　2015-2016 年—机制变革年： 2015年公司董事长陈先保先生回归兼任公司总经理，自上而下推进公司机制变革，划分职能事业部（国葵、炒货、坚果、烘焙、销售），同时成立 BU（业务单元），并于 2016年底引入阿米巴，并匹配以全方位、多层次的业绩 PK。改革很大程度激发了企业活力和产品创新动力。
　　2016-2017 年—两大单品成功推出。蓝袋（风味瓜子）、黄袋（每日坚果）推出， 2019 年分别实现含税收入 9 亿元、 8.5 亿元。
　　2018 年—战略升级。 引入高级外脑制定深度战略， 正式披露“百亿规划”，将在聚焦瓜子品类的同时把每日坚果打造成未来主干品类。
　　2019-2020 年—营销升级。 2019 年牵手华与华发布超级口号和超级符号，对外宣布其所掌握的关键保鲜技术，并联手分众，建立优势品牌认知。 2020 年围绕每日坚果横向扩充新品，即益生菌每日坚果（扩张消费人群）、每日坚果燕麦片（扩张消费人群）。财务指标&股价表现。 营运指标先于盈利指标好转， 2016 开始存货周转天数下行、总资产周转次数增加， 2018Q3 开始收入/净利润表现持续超预期。公司收入成长与可持续性受到市场认可，估值从原来的 15-20x 提升至 25-35x。
　　瓜子是基本盘，稳健成长。 我国包装瓜子与散装瓜子销量比例约 1:2，其中 2018 年包装瓜子规模约 78 亿元，个位数增长，驱动因素来自包装替代散装。量价来看，洽洽近 10年葵花籽销量、吨价复合增速分别为 3.72%、 4.13%，吨价增长中提价、产品结构升级均有贡献。 洽洽拥有上游原材料控制力+下游渠道力+品牌力。 公司从 2015年开始做订单农业，采用公司+订单农业+种植户的采购模式，采购量占全国供应量的 15-20%，具有一定的议价能力，同时与农业科研单位联合研发葵花籽品种，保障上游原材料品质不断提升。另外， 新品也促进老品增长，形成正反馈。新品提升渠道利润，加大渠道积极性，经销商在渠道利润提升后更愿意做市场，亦促进老品销量增长。
　　未来净利率提升空间展望。 洽洽净利率从 2019Q1 开始逐季提升， 2020Q1 已达 12.96%，我们认为净利率有望持续提升：高毛利的蓝袋占比提升，提价，以及坚果毛利率上行（规模效应+自动化率提升+高毛利新品），详细测算过程请见表 4。
　　合理估值是多少？ 公司扩品类能力逐步得到验证，后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强，线上、新零售渠道有望发力， 驶上更快更好轨道， 参考海外休闲零食龙头亿滋国际，假设洽洽食品与亿滋国际 PEG 相等，洽洽合理 PE 35 倍。
　　投资建议： 预计公司 2020-2022 年净利润 7.63 亿元、 9.25亿元、 11.12 亿元，同比增速 26.4%、 21.3%、 20.3%， EPS 分别为 1.50、 1.82、 2.19 元，给予“买入-A”评级。
　　风险提示： 原材料成本大幅上涨，导致毛利率下降，利润承压；品类扩张可能不及预期