浙商证券-帝欧家居-002798-帝欧家居点评报告：扣非利润增长靓丽，规模优势持续凸显-200816

　　帝欧家居(002798)
　　报告导读
　　2020H1公司实现营收27.05亿（同比+8.27%），归母利润2.52亿（同比+7.96%），扣非利润2.47亿（同比+20.11%），非经常性损益中政府补助1020万（去年同期为3314万）；其中Q2单季实现营收19.12亿（同比+31.2%），归母利润2.01亿（同比+20.15%），扣非利润1.98亿（同比+40.07%），扣非口径增长靓丽；由于疫情导致客户延后付款，公司应收账款较期初增长43%，导致经营性现金流为-4.38亿，短期承压。同时公司公告与碧桂园创投的战略合作协议终止，但我们认为此事件此前市场已有预期，对股价不会产生大幅影响。
　　投资要点
　　欧神诺瓷砖工程渠道维持景气、小B开拓顺利，规模化优势构筑壁垒分业务来看，20年H1公司瓷砖实现收入24.56亿（同比+10.04%、占比总收入的90.80%），工程渠道需求稳健保障增长，其中Q1受到疫情影响物流与交付下滑，但Q2伴随不利因素消除预期增长30%以上；卫浴产品实现收入1.82亿（同比-10.04%、占比总收入的6.72%），主要系零售端下滑较多，但公司积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，并且在杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，进行消费升级的转型，我们判断Q2卫浴业务已经实现增长；亚克力板实现收入0.48亿（同比-4.00%）。
　　瓷砖主业看点：（1）新客户开拓贡献增量：在原有重要客户碧桂园、万科、恒大等合作顺利的基础上，公司18-19年新开拓的绿地、新城控股、蓝光地产、合景泰富等优质腰部地产客户进入放量期贡献增长。（2）零售业务小B发力：瓷砖零售业务约占瓷砖整体20%-25%，公司定位小B客户开拓、协助经销商进入整装和工装市场，预期小B客户贡献零售端主要增长。截至20年6月末，欧神诺拥有经销商1100家（较年初+110家）、终端门店3500个（较年初+520个），渠道进一步实现下沉。（3）规模化优势继续凸显：20H1瓷砖业务毛利率达到36.29%（同比提升0.84pct）。
　　6月精装房环比改善，B端需求有望延续景气，产能爬坡保障增长动力根据奥维云网统计，1-6月精装房累计开盘套数108.3万套（-33.3%），单6月份开盘30.41万套（-3.2%）跌幅较5月的-30%已经显著收窄，判断下半年精装房市场有望回归正常增长态势，利好公司订单成长还需性。目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止19年底拥有约5000万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长1000-2000万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。
　　毛利率提升凸显规模化优势，费用管控得当
　　报告期内，公司综合实现毛利率36.02%，同增0.56pct，主要系瓷砖业务规模优势凸显。期间费用率同减1.57pct至23.40%，其中销售费用率同减1.68pct至15.12%；管理+研发费用率同减0.35pct至6.91%，其中研发费用率同期持平4.10%；财务费用率同增0.47pct至1.38%，主要系支付贷款利息增加所致。综合来看公司归母净利率9.32%，同比基本持平；但扣非归母净利率同比提升0.9pct。
　　疫情致应收账款大幅上升，经营性现金流承压
　　期末公司账上应收账款及票据较期初增加10.81亿至36.16亿，周转天数较去年增加64.85天至189.35天，系受疫情影响导致收款延迟所致，但尚没有迹象表明结算政策发生变化；伴随地产商客户资金压力缓解，公司下半年收款有望迎来改善。账上应付票据及账款较期初增加1.16亿至9.48亿。账上存货6.51亿、较期初减少0.54亿元，周转天数较去年同期增加1.01天至70.49天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-4.38亿，较上年同期减少5.71亿。
　　盈利预测与估值
　　公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量，整体成长性较强。我们预计公司20-22年分别实现营收68.24/86.22/106.21亿，同增22.5%/26.3%/23.2%；归母净利7.00/8.93/11.03亿，同增23.7%/27.6%/23.4%，对应PE19.74X/15.47X/12.54X，首次覆盖给予“买入”评级！
　　风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期