安信证券-爱奇艺-IQ.US-持续探索会员变现模式，长期逻辑不变-200814

　　■2Q20收入符合预期，净亏损缩窄；Q3收入指引不及预期：爱奇艺发布二季报，收入同比增加4%至74亿元，大致符合市场预期；净亏损环比收窄至14.4亿元，亏损额远小于市场预期，净亏损率为19.5%。Q3收入指引为同比-6%至0%达到69.5亿至74亿元，指引中点比市场预期低5%。
　　■Q2内容上新减少致使毛利率转正：Q2毛利率环比转正达到7.8%，内容成本占收比69%，环比收窄8ppts，同比收窄1.5ppts，是毛利率改善的主要原因，此外还包括文化建设费的取消。我们认为这是由于上新淡季致使内容成本较低；进入Q3后，随着内容集中上新，毛利率会回落为负。我们维持全年内容成本占收入约七成的预期，同比收窄的大趋势不变；全年毛利层面有望做到盈亏平衡。
　　■会员数同比趋势承压，季度内下滑幅度大于预期：Q2会员服务收入同比增18.6%至40.5亿元，比我们预期低3%，占收入比例55% Q2环比转为淡季，叠加电影、动漫、综艺等内容上新推迟以及疫情后用户时长回落，会员数季度净减少1400万（vs Q1的1100万净增）达1.05亿，同比增加4%。会员数量低于2H19的水平，但从6月底起会员数已经开始呈现反弹趋势。我们维持全年会员ARPU同比提升约一成的预期，得益于减促和会员现模式的创新。
　　■广告维持疲弱，环比略有回暖：Q2在线广告收入同比下滑27.9%至15.9亿元，环比略有改善，符合我们的预期，广告主ARPA也环比回升。从垂直行业来看，食品饮料、信息服务、消费电子类恢复较好。我们预期随着平台内容上新的恢复，以及综艺制作和排期恢复正常，品牌广告收入在2H回暖，同比下滑幅度将逐季收窄；而信息流广告由于低基数将维持可观的同比增长。
　　■公司自愿性披露SEC问询，已开展独立的内部审查：根据业绩电话会，公司自愿性披露已收到SEC就做空报告相关的问询，并且内部已开启独立审查，二者均在进展中；公司表示希望保持对投资者的透明度，并充分相信公司治理水平和审查的正面结果。
　　■投资建议：维持买入-B评级和12个月目标价28美元，基于4x 2021E市销率。我们对公司盈利能力逐年改善的预期不变，自制内容战略与影视行业监管带来的成本改善效应将于中长期体现，2020年会员业务在量价齐升的驱动下将一定程度抵消广告业务压力。我们预计公司2020/21年收入增速为2%/22%，净亏损为87亿/44亿元。
　　■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。