长江证券-比音勒芬-002832-龙头经营韧性显现，现金流表现亮眼-200812

　　事件描述
　　公司发布2020年半年报。2020H1，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为7.66、1.61和1.47亿元，同比-9.4%、-7.3%和-11.0%，经营现金流量净额为1.78亿元，同比大幅增长96%。其中，2020Q2，公司实现营收、归母净利和扣非净利分别为4.00、0.64和0.58亿元，同比+7.0%、+45.9%和+46.7%，Q2利润端表现显著优于收入端，主要系销售淡季利润体量较小，且去年同期存在1333万元的一次性股权激励费用。
　　事件评论
　　赛道高景气叠加新零售发力，收入表现显著更优。20Q1和20Q2，公司实现营收分别同比-22%和+7%，收入表现显著优于同行，且伴随疫情缓解，Q2表现环比大幅改善。我们预计，公司精准卡位高端运动时尚赛道，行业高景气延续，带动零售端恢复相对较优；同时，公司持续推动产品创新，发力新零售，强化VIP会员管理等，通过微信号+VIP社群营销+小程序直播等多元化方式将线下会员引流线上，带动新零售及电商渠道快速增长，显著降低线下闭店影响。截至2020/06/30，公司直营和加盟渠道门店数量分别净增11和4家至452和457家。
　　费用管控卓有成效，利润率水平逆势上行。2020H1，公司销售毛利率为64.9%，同比下降2.6pct，主要系疫情影响下的打折促销力度加大导致；公司销售/管理/研发费用率分别为29.6%、7.4%和3.8%，分别同比-1.1、-1.4和+0.3pct，疫情以来公司持续强化费用管控，销售费用率下降主要系装饰装修费、门店运营费及广告费用费压缩所致，而管理费用率下降主要系管理人员薪酬下降及去年同期一次性股权激励费用消失所致。受益于公司强化费用管控，带动公司在收入下滑、加强促销加大的背景下净利率上行0.5pct至21%，表现亮眼。
　　持续加强存货管控，现金流同比大幅改善。2020H1，公司存货和应收账款周转天数分别为446和30天，同增46和5天，疫情影响拖累营运质量弱化；但公司期末存货为6.6亿元，同比小幅增长10%，环比Q1下降，显示公司持续加强存货管控。费用管控加强及备货趋紧致预付款减少等共同带动经营现金流同增96%至1.78亿元，现金流表现亮眼。
　　我们预计公司2020-2022年实现归母净利分别为4.68、5.73和6.76亿元，同比增长15%、22%和18%，对应PE分别为16.7X、13.6X和11.6X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1.终端零售恶化；
　　2.拓店不及预期；
　　3.渠道库存积压。