长城证券-瀚蓝环境-600323-公司半年报点评：疫情影响下上半年业绩仍实现正增长，下半年固废项目进入密集投产期-200813

　　多个固废项目投产对冲疫情影响，2020H1归母净利润同比基本持平
　　公司发布2020上半年财务报告，报告期内公司实现营收31.36亿元，同比增长17.43%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长0.02%；实现扣非归母净利润4.51亿元，同比增长0.86%；EPS为0.60元。截至2020年6月底，公司资产负债率达到67.02%，较2019年底小幅上升0.86%。上半年公司经营活动产生的现金流金额为5.52亿元，同比增长33.62%。公司上半年扣非净利润增幅少于营业收入增幅，主要由于报告期内部分固废项目陆续完工投产，投产初期叠加疫情影响使得产能利用不足，但项目固定成本费用投入（如折旧、无形资产摊销、借款利息费用化等）较大，同时能源业务受疫情及政策影响，盈利水平下降。
　　分业务看，受益于多个固废项目在报告期内投产以及新增合并深圳国源股权，上半年公司固废板块实现营收16.66亿元，同比增长51.71%，上半年已结算电量8.6亿千瓦时，同比增长18.22%，上网电价维持在0.65元/千瓦时。报告期内公司能源业务实现营收8.16亿元，同比下降12.09%，主要是受疫情影响，工程安装收入减少，同时受天然气配气价格限价、实行相关优惠措施等政策影响；供水业务实现营收4.01亿元，同比下降4.84%，主要是因为受疫情影响，工程业务收入较少；排水业务实现营收1.95亿元，同比增长36.96%，主要原因是大部分污水处理厂陆续按提标改造后新价格结算收入。
　　公司积极拓展固废业务，下半年进入项目密集投产期
　　公司积极拓展固废，报告期内收获垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、环卫、转运等多个固废处理项目：新增中标常德市生活垃圾焚烧发电厂PPP项目（800吨/日）、中标平和县生活垃圾焚烧发电厂PPP项目（1100吨/日）、获得枣庄市中区生活垃圾焚烧发电项目（800吨/日）；中标潮州市饶平垃圾转运项目（500吨/日）、获得晋江市餐厨垃圾处理设施项目（300吨/日），进一步发挥市政垃圾、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理的横向协同优势；新增多个环卫保洁及垃圾分类等环卫保洁项目，进一步完善产业链前端业务，提升前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向协同优势。
　　截至2020年上半年末，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为15,900吨/日（不含顺德项目）。公司在建生活垃圾焚烧发电项目14个，总产能达13200吨/日，其中9个项目预计在年内投产，对应新增产能8050吨/日；在建工业危废处理项目2个，总产能12.5万吨/年，预计年内全部投产；在建农业有机垃圾处理项目5个，总产能达480吨/日，预计年内投产4个，对应产能280吨/日。
　　投资建议：在运项目产能利用率提升叠加新项目密集投产，公司业绩有望实现快速增长，维持推荐评级。随着新投产项目运营逐渐成熟以及新冠疫情影响逐渐消失，公司固废项目能利用率将显著提升，叠加下半年新项目陆续投产，固废板块业绩有望维持高增。同时公司其余业务板块工程收入有望在下半年实现修复，届时公司整体业绩有望实现快速增长。预计公司2020至2022年实现归母净利润10.35亿元、12.89亿元、15.04亿元，对应PE19.4x、15.5x、13.3x，首次覆盖，给予推荐评级。
　　风险提示：新冠疫情出现反复；在建项目投产进度不及预期；应收账款快速增长导致坏账增加；商誉减值风险；政策风险（垃圾发电补贴政策发生变化）。