中信证券-瀚蓝环境-600323-2020年中报点评：焚烧发电进入投运周期，大固废模式日益成型-200814

1. 固废业务上半年增长强劲，收入增长高达51.71%；公司目前在建项目约1.3万吨，焚烧发电正进入密集投运周期，为明后两年业绩释放打下坚实基础；公司持续深耕固废中信证券市场，以大固废为核心发展战略，随着职业经理人制度在上半年落地，公司长期战略实施和业务发展迎来制度保障；维持“买入”评级，目标价35.60元▍2020H1净利润4.61亿元，基本符合预期。

2. H1公司实现营收31.36亿瀚蓝环境元，同比增幅17.43%；归母净利润4.61亿元，同比持平；折算EPS0.60元。

3. 公司上半年业绩600323基本符合预期。

4. 2020年中报点评分季度看，Q2公司实现营收17.25亿元，同比增长21.8%；归母净利润3.25亿元，同比增长20.3%；折算EPS0.42元。

5. ▍焚烧发电进入投运周期固废业务增长势头强劲，现金流表现优异。

6. 公司上半年共有南海三厂等4个焚烧发电项目投产，产能合计4,100吨/日，推动H1发电量增长16.7%至10.28亿千瓦时，新项目投产及大量项目在建助H1固废营收增长51.71%至16.66亿元，增速在各业务板块总表现抢眼；虽然高毛利率的运营业务H1增长较快，但新焚烧发电项目投运后存在爬坡期，存量运营项目利用率受到疫情冲击，燃气价格还面临政策让利等因素，共同导致H1综合毛利率同比略减0.2个百分点至29.6%；期间费用方面，费用利息化导致财务费用率增加1个百分点至4.9%；公司正处于资本支出高峰期，H1资产负债率提升4个百分点至67%，但杠杆依然可控；H1经营活动现金流净额为5.52亿，和净利润匹配较好，延大固废模式日益成型续一贯优异表现。

7. ▍焚烧发电中信证券进入密集投运周期，大固废模式日益成型。

8. H1新中标三个焚烧发电项目，规模2,70瀚蓝环境0吨/日，为长期发展提供保障。

9. 目前在建焚烧发电项目约有1.32600323万吨，按计划将于今年下半年和明年一季度陆续投产，届时公司焚烧发电规模将增至近3.0万吨/年，相比2019年末的1.3万吨有明显规模放量，为公司明后两年业绩高增打下坚实基础。

10. 公司H1中标2020年中报点评饶平垃圾收转运项目、晋江餐厨处理项目等，在项目当地实现业务从单一焚烧发电向综合固废处置延伸，大固废战略推进顺利；去年末收购的国源环境补全公司生活垃圾处置全链条，且其在上半年疫情期表现靓丽，预计贡献净利约0.3亿元，为公司顺利渡过疫情期冲击做出相应贡献。

11. ▍风险因素：焚烧发电进入投运周期在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降等。

12. ▍投资建议：我们维持公司2020~2022年EPS预测为1.36/1.78/2.17元，当前股价对应PE分别为19/大固废模式日益成型15/12倍。

13. 综合考虑历史估值及可比估值，结合公司竞争护城河不断加宽，给予2021年20倍目中信证券标P/E，对应目标价为35.60元，维持“买入”评级。