长城证券-万里扬-002434-4月销量数据点评：CVT环比增速低于预期，商用车变速器同比环比均大幅增长-200512

　　核心观点
　　事件：公司发布2020年4月汽车变速器销量快报，4月公司共销售变速器产品14.1万台，同比增长44.4%。其中商用车变速器销量7.6万台，同比增长23.3%，商用车变速器中的G系列高端变速器销量3.3万台，同比增长158.4%；乘用车变速器销售6.5万台，同比增长80.4%，乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量3.7万台，同比增长287.7%，手动变速器销量2.8万台，同比增长5.8%。
　　对此我们点评如下：
　　CVT：4月销量环比略有下降，低于此前预期，但同比仍然高速增长。2020年4月公司CVT销量3.7万台，同比增长287.7%，主要原因为自2019年5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是4月中汽协乘用车产量158.7万辆，同比下降4.6%，环比增长49.7%，公司CVT核心客户吉利汽车（含领克）4月批发销量10.5万辆，同比增长2%，环比增长44.0%；奇瑞汽车4月国内销量环比增长30.3%，而公司4月CVT销量环比下降2.0%，略低于预期，显著低于行业和核心客户的环比增速，主要原因为4月后两周终端需求恢复不及主机厂之前预期，另外，万里扬3月份为了给主机厂做安全库存，其3月份出货量或高于实际需求。
　　乘用车手动挡MT：4月销量2.8万台，同比增长5.8%，环比下降8.3%。
　　4月中汽协乘用车产量同比下降4.6%，而公司逆势增长的主要原因为升级产品6MT从19年9月份开始批量供货长城的4款车，在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。但是4月乘用车产量环比增长49.7%，公司MT销量环比下降8.3%，4月复苏势头低于乘用车行业。但是公司手动挡变速器升级产品6MT的占比在不断提升，目前在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价也比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。
　　商用车变速器：受轻卡行业复苏推动，销量同比+23.3%，环比+28%。高端G系列变速器同比环比大幅增长，渗透率持续提升。2020年4月商用车变速器整体销量为7.6万台，同比增长23.3%，环比增长28%，公司商用车变速器主要应用于轻卡，4月轻卡销量21.3万辆，同比增长15.4%，环比增长23%，推动公司商用车变速器销量增长。
　　其中高端G系列变速器销量3.3万台，同比增长158.4%，G系列变速器的渗透率从去年同期的20.98%提升至当前的43.95%，今年以来G系列变速器渗透率在逐步提升，预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。
　　投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。
　　保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元，增速依次为23.7%、45.3%、18.6%，归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元，增速依次为61.1%、38.1%、26.7%，当前市值136.0亿元，对应PE依次为21.2、15.3、12.1倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期