中信建投-用友网络-600588-2020年全面加速转云，云业务保持高速增长（更新）-200430

　　事件
　　公司披露2020年一季报，期间实现营收10.89亿元，同比下降13.1%；实现归母净利润约-2.38亿元，同比下降389.3%；实现扣非归母净利润约-2.5亿元，同比下降357.6%。
　　简评
　　2020年继续全力加速云转型，云业务保持高速增长，打造融合生态。2020年一季度公司云服务业务（不含金融）实现收入约2.19亿元，同比增长74.4%，云收入占比约20.1%。其中，公有云收入1.38亿，同比增长46%；私有云收入0.81亿元，同比增长160%。按照企业规模分类，小微企业云服务业务收入0.32亿元，同比增长80.6%；大中型企业云服务业务收入1.87亿元，同比增长73.4%。云服务累计企业客户数超过566万家，其中累计付费企业客户数为53.72万家,较2019年末增长4.9%。2020年公司全力强调“云优先”原则，研发投入、销售激励进一步向云倾斜，2020Q1云业务收入继续保持高速增长，也是经济由线下转为线上态势使然，云服务业务有助于企业客户减低疫情带来的影响，帮助企业以线上方式开展经营与管理活动。在新形势下，公司紧抓“新基建”机遇，成功签约华为技术、金山办公、壳牌中国等一批大型领先企业，助力企业数字化转型与建设。同时在云市场从“融合”战略出发，携手伙伴打造企业服务生态圈，入驻伙伴突破5600家，入驻产品及服务突破8700个。同时，公司公告受让智齿博创股权，共持有其32%的股份。智齿博创基于对知识图谱、深度学习、NLP自然语言处理等技术的优势，为企业提供覆盖客户营销、客户接待、客户管理、销售转化、客户服务全生命周期流程管理的客户智能解决方案，将融合入公司现有产品，增强竞争力。
　　研发投入继续加大，锻造云服务主力产品核心竞争力，销售和管理费用因疫情有所下降。2020年一季度，公司销售费用约2.3亿元，同比下降4.7%，销售费用率为21.4%，同比增加1.88pct；管理费用约2亿元，同比降低29%，管理费用率为18.6%，同比下降4.11pct；研发费用约3.41亿元，同比增长4%，研发费用率为31.3%，同比上升5.19pct。截至2020Q1，公司员工总数为17146人，同比增加1347人（同比增长8.5%）。由于公司目前从ERP云、中台产品、领域云和行业云等多条云产品线，面向大中小型企业都有逐步完善的云产品组合，过去续费率和产品体验、功能都有提升空间，因此研发费用持续增长加快，需要不断锻造云产品核心竞争力。2020Q1研发投入继续加大，为云产品持续更新迭代蓄力，预计未来将推出新版NCC云应用产品。疫情期间，工作开展、实施、交付受影响，办公人员出差受限，商务洽谈延迟，因此支持业务人员的费用下降，同时公司并未进行裁员、减薪。预计全年公司核心研发人员的增加将继续支撑研发投入增加，销售和管理费用加强管控，未来费用率将控制在合理水平。
　　软件与金融业务受挫下降幅度较大，支付服务业务保持高速增长。2020年一季度公司软件业务收入约5.6亿元，同比下降33.3%，主要受新冠肺炎疫情阶段性影响，商务洽谈延迟，大企业许可业务、小微企业经营困难软件采购能力受影响，以及2019年下半年开始关停NCC产品线的因素，软件业务收入较大幅度下滑；支付服务业务实现收入2.1亿元，同比增长182.6%，继续保持高速增长。互联网投融资信息服务业务在坚持科技金融、稳健发展的方针指引下，实现收入0.83亿元，同比下降57.9%。预计2020年受全球疫情环境影响，经济、政治政策不确定性因素增多，全年公司软件与金融业务仍将承压。
　　用友秉持3.0战略，致力于成为企业互联网时代的生态搭建者，基于在企业级服务行业20余年的客户、技术与know-how的积累，结合开放平台大刀阔斧开展云服务。我们看好公司在企业级服务市场的竞争优势、成长前景，基于对大中型企业的服务积累，云业务得到更强劲的成长支撑。伴随云业务占比增加，公司预收账款、经营性现金流等财务指标稳步向好，利润质量得以提升。2020Q1用友经营性净现金流约-9.9亿元（主要受支付职工薪酬增加、回款收入有所下降）。预计2020-2021年公司分别实现营收98.5亿元、121.8亿元，分别实现归母净利润10.5亿元、12.2亿元。同时我们预计公司现金流将在其基础上保持稳健增长，2020-2021年分别实现约23.6亿元、27.5亿元，对应PCF分别为47x、41x。同时结合分部估值法，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。
　　风险提示：1、经济周期下行导致企业与政府IT支出下降的风险；2、金融业务政策风险；3、云收入增速不及预期的风险。