中航证券-雷科防务-002413-2019年半年报点评：多项业务稳步发展，持续布局军工信息化-190830

　　雷科防务(002413)
　　事件：8月30日，公司公布2019年半年报，公司2019H1营收4.69亿（+19.22%），归母净利润6903.52万（+1.61%），毛利率48.57%（-1.00pcts），净利率16.17%（-1.98pcts）。
　　投资要点：
　　聚焦军工电子，多项业务共同发展
　　2019H1营收4.69亿（+19.22%），归母净利润6903.52万（+1.61%）；公司聚焦军工电子行业，业务梳理为6大类（按照营收降序）：嵌入式实时信息处理业务营收1.60亿（17.07%），存储类产品营收0.90亿（+58.80%）,高精度微波/毫米波成像探测雷达业务营收0.80亿（+197.29%）,微波组件、射频信道设备营收0.75亿（+39.50%）,复杂电磁环境测试/验证与评估业务营收0.23亿（-18.99%）和北斗卫星导航接收机业务营收0.18亿（-34.51%）。①军用特种雷达小批量供货，车载毫米波成重要增长点。军用雷达方面，公司依托子公司理工雷科在新体制雷达系统、雷达高速实时信号处理、全频段相控阵、雷达测试仿真方向均有领先的技术积累和丰富的工程经验，相继定型了两种特种雷达并进入小批量生产；在民用雷达方面，公司自主研发的毫米波汽车雷达被百度阿波罗计划、比亚迪Dlink计划相继列为国内唯一合作厂商，其中804T6型毫米波汽车前防撞雷达和SRR402T6型角雷达已经获得数万套批量订单，成为公司重要增长点。②军用加固存储阵列取得突破，SSD业务迎来爆发2019H1存储类业务实现营收0.90亿（+58.80%），子公司西安奇维基于自主研发的、支持数据加解密的SSD控制芯片，涉及军用、工业和消费类产品，为党政军的计算机提供安全数据存储解决方案，其中公司研制的全国产化自主可控光纤通道存储阵列列入《军用关键软硬件自主可控产品名录》，在某型号中取得突破，受益军工信息化持续推进，未来武器装备对军用存储器需求有望逐步提升，同时低端消费类SSD逐步实现国产替代，公司存储器业务迎来快速增长。③联合东方联星，进一步拓展北斗导航业务空间2019年4月20日公司与中国兵器工业集团有限公司下属公司北京东方联星科技有限公司以及合肥新经济产业发展投资有限公司合作，设立北方雷科卫星导航科技有限公司，本次设立子公司是公司在北斗导航领域的重要布局，标志着切入兵器北斗产业，未来公司北斗导航业务比重将继续提升。
　　综合毛利率48.57%，净利润增速低于营收增速
　　公司2019H1综合毛利率为58.57%，整体维持合理区间（2016-2018年综合毛利率区间为43.80%-51.15%）。我们认为，公司综合毛利率长期维持较高水平主要原因是：公司主要产品及服务属于军工行业，产品具有高毛利率特征，同时公司通过外延式收购理工雷科、西安奇维和成都爱科特核心技术自主可控，产品拥有较强市场竞争力。2019H1公司归母净利润6903.52万（+1.61%），增速显著低于公司2019H1营收增速（+19.22%），主要是公司销售规模扩大，营业成本和销售费用提升，同时公司由于购买理财产品利息减少，贷款利息增加，2019H1财务费用为744.73万（+190.12%），较2018H1财务费用-826.36万出现较大提升，一定程度上压缩了公司净利润。
　　拟收购西安恒达及江苏恒达，完善产业链布局
　　2019年1月26日，公司拟通过向交易对方发行股份、可转换债券及支付现金相结合的方式以6.25亿购买西安恒达及江苏恒达100%股权，同时，公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份及可转换债券募集配套资金不超过3.97亿。西安恒达主要从事微波产品的研发、生产及销售，江苏恒达为西安恒达配套生产相关微波产品，恒达微波先后参与了“天宫一号”，“天宫二号”，“货运飞船”和“嫦娥探月工程”等国家重大航空航天项目的研制生产任务，获得“神舟五号飞船重要研制配套单位”称号。根据交易预案2019年、2020年、2021年三年西安恒达及江苏恒达净利润合计承诺数分别不低于4000万元、5200万元、6500万元。公司深耕军工电子领域多年，若本次收购完成将有利于公司产业布局。
　　投资建议
　　我们认为，随着公司雷达订单放量以及军用存储硬盘需求提升，公司业绩有望持续提升。我们预计2019-2021年营业收入分别为11.94亿，14.39亿和17.42亿，归母净利润分别为1.66亿，2.09亿和2.65亿，EPS分别为0.15元，0.19元和0.25元，当前股价分别对应40.33倍，31.84倍和24.2倍PE；假设收购西安恒达及江苏恒达完成，将增厚公司业绩，根据雷科防务与收购标的（西安恒达及江苏恒达）的业绩承诺，2019年、2020年、2021年标的公司（西安恒达及江苏恒达合并）净利润承诺数分别不低于4000万、5200万、6500万；根据公司公告，本次拟以发行股份支付交易对价11375.00万元，直接发行股份的数量为20681817股；拟以发行可转换债券支付交易对价28374.99万元。我们仅考虑发行股份后的股本，进行EPS摊销测算，2019-2021年EPS为0.19元，0.24元和0.30元，当前股价分别对应31.84倍，25.21倍和20.16倍PE。
　　风险提示：收购不确定性风险，民品推进不及预期风险，业务整合风险。