西南证券-瀚蓝环境-600323-韧性十足，十年百城战略持续推进-200813

　　瀚蓝环境(600323)
　　投资要点
　　利润实现正增长，韧性十足 ] 。 2020Q1 由于客观因素影响公司实现营收/扣非后归母净利润为 14.1（+12.5%） /1.4 亿元（-25.8%）， 但在 2020H1 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 31.4（+17.4%） /4.6（+0.0%） /4.5（+0.9%）亿元， Q2 单季度营收/净利润增速为+21.8%/+22.6%， 在一季度下滑明显下实现了转正， 彰显出十足韧性。扣非净利润增幅少于营业收入增幅，主要系部分固废项目陆续完工投产， 利用率鼓足， 前期固定成本费用投入较大，同时能源业务受疫情及政策影响，盈利水平下降。 2020H1 毛利率为 29.6%（-0.2pp） ，盈利水平良好。期间费用率为 13.8%（+1.6pp）， 略有上升主要系管理费用率受瀚蓝广场折旧及摊销增加以及新增并表影响同比增加 0.8pp 至 7.6%；财务费用率受外部融资增加影响上升 0.9pp 到 5%。
　　能源业务、 供水业务受影响较大，排水业务提标改造收入增长。 能源业务实现营收 8.2 亿元（-12.1%）， 毛利率/毛利贡献率为 11.8%/10.6%，主要系疫情中工程安装收入减少， 天然气配气价格限价、实行相关优惠措施等政策影响；供水业务实现营收 4.0 亿元（-4.8%） ， 毛利率/毛利贡献率为 8.8%/5.9%， 主要系疫情影响供水工程安装收入较少； 排水业务实现营收 2.0 亿元（+37%）， 主要系大部分污水处理厂陆续按提标改造后新价格结算收入。
　　固废增长亮眼， 新增项目丰富，十年百城驱动成长。 得益新增合并深圳国源股权， 南海垃圾发电三厂 (1500 吨/日)、常山项目(1000 吨/日)、宣城项目(1000吨/日)、饶平项目(600 吨/日)等项目投产， 固废业务 2020 H1 实现营收 16.7 亿元(+51.7%)， 毛利率/毛利贡献率为 19.8%/35.8%。 截至 2020 H1，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为 15,900 吨/日(不含顺德项目)， 在建生活垃圾焚烧发电项目 13200 吨/日，预计下半年可投产 8050 吨/日， 2021/2022 年 Q1 可投产 2100吨/日、 3050 吨/日； 储备及新增项目将确保固废业务高增长。 垃圾转运、 农业垃圾处理、 工业固废项目储备充足， 在建项目规模为 1650 吨/日、 480 吨/日、12.5 万吨/日。 新增中标常德市生活垃圾焚烧 (800 吨/日)、平和县生活垃圾焚烧项目(1100 吨/日)、枣庄市中区生活垃圾焚烧项目(800 吨/日)；潮州市饶平垃圾转运项目(500 吨/日)、晋江市餐厨垃圾处理项目(300 吨/日)等， 大固废十年百城战略持续推进。
　　盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.39 元、 1.73 元、 2.05元， 对应 PE 为 19x/15x/13x。 维持“买入”评级。
　　风险提示： 垃圾焚烧政策变动风险， 产能投放低于预期风险等。