广发证券-城发环境-000885-被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠-190910

　　城发环境(000885)
　　核心观点：
　　河南省发改委旗下上市公司，确立垃圾焚烧为发展方向
　　公司是河南省发改委旗下上市公司，2017年9月将水泥资产置出，同时置入高速公路资产。2018年9月，公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务。2018年业绩主要为高速公路贡献，收入20.3亿元，归母净利润5.8亿元，经营现金流12.4亿元，2019年上半年归母净利润同比增长17.6%。
　　看点1：高速公路盈利好，为垃圾焚烧提供充沛现金流。公司2018年28%的ROE远高于宁沪高速等同行，12%的ROA仅低于可比公司中的宁沪高速的13.5%。考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算，基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求，不需要其他大额的股权融资。
　　看点2：河南垃圾焚烧蓝海市场，未来3年新增规模巨大。河南省城镇人口全国第四、垃圾清运量全国六，运行的垃圾焚烧项目仅7个（对比山东48个）。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年，2018-2020年计划新增53个项目，新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。
　　看点3：公司订单获取能力优势显著，半年新增订单达1.1万吨/日。公司作为河南省发改委的旗下上市公司，订单获取优势显著。2019年以来城发环境获取订单1.12万吨/日，占近一年河南省市场招投标规模的43%（不完全统计），接近龙头光大国际的1.2万吨/日，远高于其他上市公司。
　　看点4：订单质量优质。从公司获取订单看，10个项目中有7个规划规模1000吨/日以上，且垃圾处置费多在60-80元/吨左右，项目相对优质。
　　被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠
　　假设剩余特许经营权期限内许平南高速、安林高速和林长高速车流量分别保持1%、3%、3%的复合增长；假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日，垃圾焚烧项目平均股权比例为80%。从DCF估值的角度，以FCFF估算，高速公路和垃圾焚烧分别按照8.2%和8.1%的WACC测算，公司股权合理价值为78亿元，对应合理价值15.72元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少；垃圾焚烧投产进度低于预期；垃圾焚烧运营效率低于预期。