国泰君安-航空行业：航空需求Q2反弹，疫情影响6至18个月-200513

　　本报告导读：
　　预计Q2国内需求逐月反弹，但疫情或将持续影响未来6-18个月的需求。考虑大众出行复苏的不确定性，航空机场行业需要探索“与疫情长期共存”的运营模式。
　　摘要：
　　一季度行业亏损超预期。0]受新冠疫情影响，一季度中国民航客运量同比缩减54%，客座率下降约14%，客收上升，座收同比降约一成。3-4月海外疫情形势变化快速，全球疫情蔓延大幅超预期。一季度中国航司亏损336亿元，显著超出我们2月中预测的亏损150-210亿元。
　　二季度复苏，亏损仍巨大。国内疫情控制效果良好，且严控输入性风险，我们以“国内不发生二次疫情”为基准假设，预计二季度国内需求持续改善。航司自3月普遍采取“航班收入只要覆盖变动成本就执飞”的“保边”策略，国内航线客收骤降。预计二季度国内航班计划执行率显著回升，现金流将有所改善，但行业仍将出现较大亏损。
　　若海外疫情如期控制，下半年有望明显减亏。长期以来，国际航线业务整体持续亏损，但有效消化行业约三成运力。国际需求何时复苏，将决定供给过剩消化速度，以及整体盈利恢复节奏。目前海外疫情形势仍极为复杂，我们暂以“二季度海外疫情出现积极拐点，下半年得到有效控制”为基准情景假设。预计下半年国内客流有望逐步恢复至接近2019年同期水平，国际客流同比降幅有所收窄，暂时假设2021年恢复复合增长。若需求如期复苏，预计三季度航司有望明显减亏。
　　中期需求复苏节奏不确定性仍大。根据比尔盖茨、何大一和张文宏等专家的判断，新冠疫苗是经济生活彻底恢复的前提，但疫苗研发的完成时间存在巨大的不确定性。因此，民航人需要考虑疫情影响概率分布的“肥尾效应”。若全球疫情产生跨年度的持续影响，航空机场行业需要探索“与疫情长期共存”的运营模式。许多航司将难以为继，破产与整合将成为新的重要变量，政府注资和股本扩张也会成为全球的普遍现象。
　　疫情冲击前所未有，但长期前景仍然乐观。新冠疫情影响巨大，长期看终将结束。互联网发展30年，但面对面交流的愿望并未稍减，人们仍渴望亲眼看见山海风光与异域风情。疫情后，中国航空消费仍将重回长期增长轨道，人口经济地理决定的时刻供给瓶颈长期存在。2019年客座率处于历史与全球高位，票价市场化改革打开定价空间。同时，疫情冲击可能加速行业集中整合，运力增速未来数年大概率放缓。维持航空业“增持”评级，但未来6-18个月客座率与票价的爬升将是一个充满不确定性的过程。疫情与航司的应对策略，共同决定行业走出周期低谷需要的时间，以及在周期低谷蒙受的损失规模。首次覆盖中国国航H、东方航空H和南方航空H，评级“增持”。
　　风险分析。全球疫情跨年度持续风险，经济下行风险，政策风险，油价汇率风险，安全事故风险。