浙商证券-天下秀-600556-天下秀2020中报点评：加速增长，红人经济标杆已现-200813

　　天下秀(600556)
　　营收环比加速，红人营销行业高景气度得到直观验证
　　天下秀2020Q2营收增速达到74.25%（2019Q1营收增长55.28%），在2020上半年的经济环境中，广告投放市场也受到一定抑制，公司营收能够实现环比提升，直接证明了红人营销行业的高景气度，以及广告主对于红人营销这一广告细分领域重视程度的提升。天下秀作为红人经济领域规模最大的公司，正持续享受行业加速扩容带来的红利。
　　行业爆发期业务重心阶段性倾向大客户，毛利率略有下降
　　公司2020Q2单季度毛利率为25.14%，与Q1相比略有降低，同比下降4.04Pcts。我们认为，毛利率下降主要是公司业务上阶段性倾向大客户，毛利率相对低的大客户收入占比有所提升所致。万亿广告市场中，自媒体营销/红人经济仍处于爆发阶段，天下秀尽可能多地取得大品牌的广告订单将极大提升在红人经济领域的号召力，有利于公司迅速扩大规模，持续拉大领先优势，积累竞争壁垒。
　　费用摊薄效应明显，扣非归母净利环比高增
　　公司2020Q2期间费用率为11.11%，同比降低1.72Pcts，其中销售费用率与管理费用率分别降低0.85Pcts/0.53Pcts。公司业务具有平台属性，费用随着收入规模的提升将逐步摊薄，因此在毛利率同比降低的基础上，公司扣非归母净利仍能实现70.07%的单季度增长，增速环比提升（2020Q1扣非净利润增长45.30%）。2020H1公司非经常性损益为-1556.9万元，主要为政府补贴（947.79万元）及诉讼赔偿款（-2314.84万元），与公司主营业务关联度较低。
　　定增落地将提升公司获取大客户的能力，巩固行业绝对龙头地位
　　8月11日，公司定增批文正式下发，募资落地在即。本次增发对流动资金的补充，将在目前赛道爆发式增长、快速跑马圈地的阶段让天下秀突破资金瓶颈，进一步甩开与同行的差距。对于天下秀而言，较强的资金实力能够有效地在争夺头部大体量客户时占据优势地位，手握众多大客户订单也将反向大大强化公司在红人中的影响力，巩固行业绝对龙头地位。此外，资金还将用于大数据平台建设，天下秀所处赛道中存在着海量的红人自媒体及客户，这样的市场结构天然需要数据处理能力极强的平台，公司对大数据平台的投入，将有效沉淀数据，提升红人商业价值量化能力，形成长期壁垒。
　　盈利预测及估值：
　　“自媒体的商业化变现”随着技术的进步、时代的变迁（微博-微信-短视频-直播-VR/AR）会成为新经济领域的一个重要投资主线。天下秀通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器四大平台已经构建了一个稳定的“红人经济生态圈”，围绕自媒体价值这一核心，形成了助力客户及自媒体成长的完整生态服务体系，未来想象空间极大。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看好公司的核心理由。我们预计20-22年公司净利润分别同增51.06%/57.85%/60.88%至3.9亿/6.2亿/9.9亿，当前市值对应市盈率分别为90.28X/57.21X/35.58X，维持“买入”评级。
　　催化剂：定增正式落地或季度业绩持续高速增长。
　　风险提示：单季度出现业绩波动影响市场认同度。