华创证券-瀚蓝环境-600323-2020年中报点评：业绩符合预期，期待白马一骑绝尘-200814

　　瀚蓝环境(600323)
　　事项：
　　公司发布 2020 年中报， 2020 年 H1 实现营收 31.36 亿元，同比增长 17.43%；实现归母净利润 4.61 亿元，同比增长 0.02%；扣非归母净利润 4.61 亿元，同比增长 0.86%，业绩符合预期。单 Q2 实现归母净利润 3.3 亿元，同比增长 20%。
　　评论：
　　垃圾焚烧工程进度强势恢复，增量项目仍积极拓展。 存量项目方面， 截至 2020年上半年末，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为 1.59 万吨/日（不含顺德项目） ；在建项目 1.32 万吨/日中， 2020Q3-Q4 预计投产 8050 吨/日， 2021-2022投运 5150 吨/日，整体工程进度符合预期， 2020H1 工程公司实现收入 4.7 亿元，对应净利润 0.46 亿元。增量项目方面仍保持积极拓展，2020H1 新中标常德（800吨/日）、平和县（1100 吨/日）、枣庄（800 吨/日）共计 2700 吨/日项目，为未来增长进一步注入动力。
　　盈利能力受一次性影响降低，未来结构性提升可期。 一方面焚烧新项目投产较低的产能利用率叠加工程收入增加及燃气供销差波动对毛利率形成负面影响，另一方面其他固废业务的结构性改善对盈利能力形成稳定作用， 整体 2020H1毛利率略降 0.22pct 至 29.6%。 另外管理费用率受深圳国源并表、 漳南项目投产以及瀚蓝广场转固计提折旧等影响同比提升 0.8pct 至 7.56%；财务费用率受上年低基数以及新项目投产利息费用化影响上升 0.91pct 至 4.95%。但上半年整体净利润率的降低主要仍是一次性因素影响，随着公司焚烧项目投产完成逐步转入运营且各板块业务推进，整体盈利能力有望实现结构性的提升。
　　外延如期推进，瀚蓝模式下的大固废发展逐步验证。 2019H2 以来公司进一步升级瀚蓝模式，形成了垃圾处理前后端、市政固废到工业固废的纵横一体化布局。 2020H1 固废业务收入同比增长 51.2%至 16.66 亿元， 其中危废业务南海和嘉兴危废项目合计在建产能 12.5 万吨/年预计分别于 2020Q3、 Q4 投运； 前端垃圾收转中标饶平 500 吨/日项目且在建惠安县项目 1650 吨/日预计 2021Q2 投产； 农业有机垃圾（餐厨） 项目新增晋江 300 吨/日项目，在建 480 吨/日项目预计 2020Q3 起逐步投运。整体大固废的前后端延伸已经从南海区进一步扩展至其他区域， 不仅印证了瀚蓝模式的可复制性，也为未来增长打开了天花板。
　　公用事业业务逐步恢复，现金流仍保持稳健。 2020H1 能源业务在量价均受影响下收入同比下降 12.1%至 8.2 亿元，但考虑到 2020 年以来佛山地区陶瓷等领域煤改气仍持续推进，以及疫情下阶段性的供销差价让利政策， 我们认为燃气业务仅受一次性影响短期有所波动，未来的增量需求仍有望扩充公司的能源业务体量。供水业务受疫情下安装工程收入减少影响，收入同比略降 4.8%至4.01 亿元。 排水业务在污水处理厂陆续按提标改造后新价格结算的拉动下，收入同比增加 37.0%至 1.95 亿元。 因此整体公用领域在疫情冲击后整体恢复维稳， 进而助力公司 2020H1 经营性净现金流同比增长 33.6%至 5.5 亿元。
　　盈利预测、估值及投资评级。 考虑到公司工程推进顺利，我们上调公司盈利预期， 预计 2020-21 年归母净利润 10.6、 13.5 亿元（前值为 10.5、 12.4 亿元） 同比增长 16%、 28%，对应 EPS 为 1.38、 1.76 元/股， PE 为 19、 15 倍。根据分部估值、 DCF 及 PB-ROE 估值， 给予 2021 年目标价 33.44 元，维持“强推”评级。
　　风险提示： 项目推进滞后；补贴下调；燃气毛差下降风险；业务收购不及预期