国海证券-微芯生物-688321-深度报告：微芯生物——中国原创新药先锋企业扬帆起航-200813

　　微芯生物(688321)
　　投资要点：
　　中国首创、全球领先的化学基因组学技术平台保障公司可持续性的原创新药开发，平台内在价值尚未完全释放。传统上通过靶点-分子-体外筛选的线性模型评价药物研发存在的风险性与获益，远远低估了靶点或分子的药理学复杂性，FDA深入分析后也认为有效的预测工具的缺乏是临床阶段高失败率的主要因素，因此提出了“关键路径计划”，推动基因组学、蛋白质组学等前沿生物技术应用到新药研发中。微芯是国内首个将化学基因组学应用到新药研发的机构，基于大数据库前瞻性的发现药物分子、作用靶点与生物表型或疾病表型的相互关系，可筛选出综合质量最高的临床前候选物，提高研发成功率，实现药物开发最成本化策略。对标同样以基因组学为核心技术平台开发出多靶点广谱抗癌药卡博替尼的纳斯达克上市公司Exelixis，Exelixis目前市值70亿美金，约为487亿元人民币，因此我们认为当前市场对公司核心技术平台内在价值尚未认知，存在较大预期差，长期来看公司有很大价值提升空间。
　　研发管线前三大核心产品依次落地开花，公司迎来加速成长期。
　　西达本胺：持续放量驱动力明确，全球商业化+联合用药是未来亮点。作为拳头产品的西达本胺短期业绩成长拐点明朗，一是随着“两保合一”政策逐步落地，外周T细胞淋巴瘤惠及到更多地级市患者，渗透率有望提升，二是乳腺癌适应症的获批带来销售新增量。未来我们更看好全球商业化销售及广泛的联合用药方案打开西达本胺市场天花板，日本已经递交NDA申请，中国台湾预计2020年递交NDA，美国也在推进中。西达本胺通过独特的表观遗传学特性调控基因表达重编程，联合用药可选择性较多，目前全球联合用药临床试验开展60余项，包括与免疫检查点PD-1/PD-L1、CD20等联合使用，在非小细胞肺癌、弥漫性大B细胞瘤等疾病取得令人鼓舞的临床效果。经过测算，我们预计西达本胺中国大陆地区“单药+联合用药”的销售峰值有望达20.8亿元，叠加海外销售分成和里程碑费，按照7%贴现率，经风险调整后合理估值约为83亿元左右。
　　西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂重塑糖尿病用药结构。西格列他钠临床疗效非劣DPP-IV抑制剂西格列汀和安全性优于TZD类药物，明年获批上市后能快速获得医生和患者的认可，联合糖尿病基础用药二甲双胍的临床试验正在展开，有望覆盖更多糖尿病患者。重磅适应症NASH处于2期临床阶段，发展潜力十足。我们预计西格列他钠通过切入糖尿病和NASH两大慢病领域，有望创造20亿元销售峰值，按照7%贴现率，经风险调整后合理估值约42亿元。
　　西奥罗尼：独特三通路抑制剂使用场景广，销售峰值预测约11亿元。西奥罗尼针对主要几种肿瘤相关靶标蛋白激酶，包括VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和AuroraB，其中目前没有上市的Aurora激酶抑制剂，西奥罗尼有望突破成为首个靶向Aurora的药物。基于西奥罗尼广谱抗癌效果，公司同时开发小细胞肺癌、卵巢癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌、神经内分泌瘤、TNBC多个适应症，小细胞肺癌和卵巢癌即将进入3期临床试验，其它适应症均处于2期临床阶段，我们预计未来西奥罗尼销售峰值达11亿元，按照7%贴现率，经风险调整后管线合理估值为20亿元。
　　大小分子齐发力，研产销一体化完美转型凸显公司全面发展决心。公司2019年实现科创板首家创新药企业上市后，拥有了更充沛的研发经费和融资渠道，早期在研项目10余项，产品管线动力充足，同时从专注于小分子开发转向大、小分子领域齐发力，看好公司凭借其强大的化学设计合成能力率先突破时下热门的ADC药物。公司前三大产品基本实现原料药的自产自用，可有效控制质量和成本，销售网络布局也逐步完善，已经实现从纯研发型药企向商业化成熟创新药企的完美转型。
　　盈利预测和投资评级：公司作为中国原创新药的先锋企业，我们长期看好其基于独家化学基因组学平台能在可控的研发风险下开发出差异化原创新药，今年公司也从依赖单一产品的单一适应症向多适应症多产品转型，进入加速成长期，因此我们预计公司2020-2022年营收为2.66亿元、3.99亿元和5.96亿元，同比增长53.1%、50.0%和49.3%。首次覆盖，予以买入评级。
　　风险提示：原创新药上市后未能获得医生、患者认可的风险；新药研发失败的风险；业绩不达预期风险；与海外公司业务不具有完全可比性，对标仅供参考；报告中关于产品销售峰值和DCF估值结果的预测，均是建立在一系列关键假设的基础上，相关假设条件未来存在较大的不确定性；公司新产品上市的市场推广及销售，存在一定的不确定性；新药研发风险较高，预计每年需投入大量资金用于临床推进，将对公司经营产生不确定影响；公司募集资金项目的推进，存在一定的不确定性。