国海证券-双汇发展-000895-中报点评：屠宰肉制品受益生猪后周期，龙头企业行业整合空间大-200813

　　双汇发展(000895)
　　事件：
　　双汇发展发布2020年中期业绩报告：2020年上半年，公司实现营业收入363.47亿元，较上年同期增长43.01%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，较上年同期增长26.74%；扣非后归属母公司股东净利润28.23亿元，同比增长25.82%。其中二季度单季度实现收入187.82亿元，同比增长39.48%。二季度单季度实现净利润15.76亿元，同比增长41.69%。
　　投资要点：
　　屠宰量受生猪供应短缺下滑幅度大，生鲜冻品销量主要受益冻肉销售贡献
　　2020年上半年，公司生猪屠宰量327.40万头，同比2019年上半年下降61.38%，生猪屠宰量下降幅度较大，主要受非洲猪瘟影响导致的生猪供应短缺。而2020年上半年，生鲜品冻品同比增长58.96%，在生猪屠宰量大幅下滑的情况下，生鲜品冻品仍能保持比较高的增长，主要受益之前较多的冻肉储备销售贡献有关。
　　肉制品是公司主要盈利业务，2019年提价效应仍在
　　2020年上半年，高温肉制品销售收入同比增长25.11%，低温肉制品销售收入同比增长6.24%。从销量看，肉制品2020年上半年同比下降1.5%，二季度同比上升4.3%，收入增速高于销量增速，说明2019年下半年肉制品提价效应仍然存在。2020年上半年，公司肉制品收入占总收入比为38.49%，但毛利润占比为68.57%，是公司主要盈利业务。
　　屠宰肉制品行业规模大，集中度低，龙头企业具有较大的整合空间
　　我国生猪出栏量平均在6.7亿头左右，从生猪养殖集中度来看，2019年CR8≈8%；我国生猪屠宰行业，集中度比养殖行业更低，2019年CR6≈7%，而我国屠宰行业随着国家环保政策趋严，非洲猪瘟导致的政府严控之下，小型屠宰场正在陆续退出，有利于大型屠宰厂的加速整合集中；我国肉制品行业将近3000亿行业规模，未来随着餐饮门店租金和人工成本提高，以及80后、90后厨房烹饪简单化方式转变，调理肉、酱卤肉等半成品预制菜需求大幅增加，肉制品整体行业规模将继续扩容。双汇作为屠宰肉制品龙头企业，未来整合空间大。
　　屠宰肉制品受益生猪后周期，后继猪价下跌有望带来较大盈利弹性
　　由于猪肉和肉制品市场价格变动灵敏度低于生猪市场，所以当生猪价格上涨时，价差缩小，毛利率下降；生猪价格下降时，价差扩大，毛利率提升。此外，在猪价下跌时，生猪供应一般较为充足，公司屠宰量扩大，平均固定费用和人工开支摊销减少，也有利于毛利率提升。因此，公司后继业绩有望受益生猪后周期猪价下跌而带来较高的利润弹性。
　　非公开发行募集资金布局养殖业，产业链一体化平抑周期波动风险
　　公司于2020年5月18日发布非公开发行股票预案公告，拟募集资金70亿元投资建设肉鸡和生猪养殖等项目。公司发展养殖业，可以进一步完善产业链，提高抗周期风险能力，有利于稳定主业的原材料供应，提高成本控制能力，有利于公司长远发展。
　　盈利预测与投资评级基于审慎性原则，暂不考虑非公开发行股票募集资金，我们预测2020/2021/2022年EPS分别为2.07/2.48/3.14元，对应PE分别为25.21/21.00/16.58倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；食品安全；公司定增事项的不确定。