东兴证券-天山股份资产注入点评：建材行业：水泥整合酝酿新变局-200813

　　事件：
　　天山股份增发购买资产并募集配套资金，拟向中建材等发行股份购买中联水泥100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南水泥 95.72%股权、中材水泥 100%的股权，发行价格为 13.38 元/股。同时拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份不超过 3.15 亿股的方式募集配套资金， 以当前定价 18.02 元/股，预计募集资金 57 亿元，用于补充流动资金、偿还债务和支付重组费用等。
　　点评：
　　中建材由直接控股变为间接控股水泥子公司。 天山股份购买的水泥资产是母公司中建材的子公司，也就是兄弟公司，相当于中国建材把自己的水泥资产装入天山股份，把天山股份变成旗下一个主要的水泥业务平台上市公司，从原先直接控股变为通过天山股份间接控制。
　　中建材为天山股份注入了大部分水泥公司，提升天山股份的市场地位。 中国建材把旗下的水泥资产除了东北区域盈利水平较差的北方水泥、 以及西北优秀的上市公司祁连山和宁夏建材的水泥资产外，其他水泥资产全部注入天山股份，并还收购一些小股东的股权，打造天山股份市场地位的意愿明显。
　　覆盖全国的 A 股全球水泥龙头公司天山股份崛起。 中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥这些水泥资产注入后， 天山股份将成为全球最大的水泥上市公司。公司的市场将由现在的新疆和江苏地区成为华东、中南、华北、西南和西北全国范围的水泥上市公司。水泥熟料产能将由近 2799.6 万吨提升至 3 亿吨以上，水泥产能从 3866 万吨提升至 4.3 亿吨。远远超过 A 股上市公司海螺水泥2.53 万吨熟料和 3.59 亿吨水泥产能。
　　资产注入属于强强结合，平滑天山股份的利润波动。 从几家水泥公司的 ROE 看，2019 年主要在山东、河南、江苏、内蒙、安徽、山西和河北地区的中联水泥ROE 为 9.05%，主要在浙江、湖南、安徽、江苏和广西等地区的南方水泥 ROE为 20.15%，主要在四川、贵州、云南和重庆的西南水泥 ROE 为 8.56%，而主要在广东、湖南、安徽、陕西和江西的中材水泥 ROE 为 27.90%。几家公司的总体 ROE 为 16%和天山股份 2019 的 ROE 基本相当。天山股份从一个区域公司变成全国性的水泥公司，公司的经营利润将会因此得到平滑。
　　资产注入增厚 EPS0.3 元左右， 预期会带动天山股份股价上涨。 由于注入的水泥资产是优质资产， 按照 2019 年业绩，资产注入将增厚天山股份的每股净利润 0.3 元左右，根据测算，资产的注入将会带来公天山股份股价大约 8%-30%左右的股价涨幅。
　　资产的整合将提升规模优势和市场控制力，更重要的是管理的统一和优化。 这次资产注入主要使得天山股份的规模优势将凸显、区域控制力提升，达到综合竞争力的提升。 同时管理上进一步整合和优化也存在着巨大的空间，比如原材料的统一采购、市场结构的整体优化等，管理上的整合和优化是天山股份未来综合竞争力的重要挖潜方向。
　　水泥行业整合将会继续，优秀和龙头公司形成新成长路径。 这次中建材将大部分水泥资产注入天山股份，有意打造天山股份成为集团水泥资产上市平台， 但是对其他两个优质的水泥上市公司祁连山和宁夏建材并未做动作，虽然他们和天山股份同为西北水泥公司，但并未和天山股份整合在一起，包括东北区域盈利水平较差的北方水泥也未注入天山股份。这些也可以看出资产的注入也是要考虑企业之间的融合意愿和企业间的相互平衡。但是未来中建材的水泥整合一定还会继续， 去找到进一步整合更合理合适的方式和路径。
　　中国水泥行业已经进入寡占阶段，在新建生产线被严格控制的情况下，存量产能的整合将成为发展的新路径，一些优秀的企业将会通过购买存量产能建设指标和收购资产不断地做大做强，形成行业发展新阶段的新的公司成长路径和方式。
　　投资策略： 我们看好中国水泥行业整合中能够得到进一步发展和成长的企业。我们看好龙头公司像天山股份、海螺水泥、祁连山、冀东水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青和塔牌集团等。
　　风险提示： 增量需求落地速度和绝对量低于预期。