中信证券-通威股份-600438-2020年中报点评：中报业绩符合预期，有望迎来显著修复-200810

1. 公司2020H1业绩符合预期，盈利能力触底企稳，未来有望随光伏产业链价格超预期上涨以及优势产能中信证券快速释放，迎来业绩显著修复；上调2020-2022年EPS预测至0.84/1.16/1.54元，对应PE31/22/17倍，给予目标价32.60元，维持“买入”评级。

2. ▍业绩符合预期，盈利能力有望通威股份触底回升。

3. 公司2020H1实现营收187.39亿元（+16.2%YoY，下同），归母净利润10.10亿元（-30.3%）；其中Q2实现营收106004389.13亿元（+9.6%），归母净利润6.66亿元（-30.6%），业绩整体符合预期。

4. 公司2020H1综合毛利率16.4%（-5.62020年中报点评pcts），其中光伏板块毛利率18.8%（-10.4pcts），农牧板块毛利率13.5%（+2.7pcts），盈利水平下滑主要由于光伏产品大幅降价所致，下半年有望随价格反弹触底回升；期间费用率为9.9%（-1.4pcts），其中销售/管理（含研发）/财务费用率为2.4%/5.9%/1.6%（-0.3/-0.6/-0.5pcts），费用控制能力持续改善；经营活动净现金流为10.16亿元（-8.2%），净利润现金比率升至1.01（+0.24），在盈利同比下滑的情况下现金回款能力显著增强。

5. ▍硅料成本稳步下降，毛中报业绩符合预期利率有望大幅回升。

6. 公司现有硅料产能8万吨，2020H1销量4.5万吨有望迎来显著修复（+97%），综合产能利用率达116%（目前超120%），其中单晶料占比90.86%（目前超95%）。

7. 公司H1硅料平均生产成本降至3.95万元/吨（其中新产能3.65万元/吨），在单/多晶料价格大幅下降14.4%/41中信证券.2%的情况下，仍维持27.7%的毛利率；随着硅料价格超预期反弹，毛利率有望阶段性回升至近50%。

8. 目前公司稳步推进乐山二期和保山一期8万吨新产通威股份能建设，计划于2021年底前投产，规模及成本优势有望进一步扩大。

9. ▍电池片盈利回600438稳，份额有望加速提升。

10. 公司2020H1电池片销量72020年中报点评.75GW（+33.8%），对应收入58.43亿元（+0.2%），在疫情影响下ASP同比下降约30%（目前已触底回升超10%）；但公司凭借全球最低的约0.2元/W非硅成本优势而持续盈利，且受益于阶段性价格反弹和大尺寸盈利溢价享受利润高弹性增长。

11. 目前公司电中报业绩符合预期池片产能27.5GW（单晶24.5GW），其中眉山一期7.5GW新产能可兼容21X及以下所有尺寸电池片；在建的眉山二期和金堂一期各7.5GW产能有望于2021H1投产，届时总产能将达42.5GW，盈利能力及市场份额有望加速提升。

12. ▍电站规模快速扩张，系统有望迎来显著修复成本稳步下降。

13. 公司加快以“渔光一体”中信证券为主的光伏电站建设进度，截至2020H1累计并网光伏电站2127MW（+53.1%），上半年发电9.71亿度（+17.6%）。

14. 通威股份目前公司光伏电站综合建设成本已低于3.5元/W，虽短期组件价格出现0.25元/W左右涨价，但公司凭借方案优化和技术进步，有望推动成本稳中有降。

15. ▍饲料业务重回增长周期600438，有望迎来量价齐升。

16. 公司2020H1饲料及相关业务收入84.87亿元（+19.3%），饲料销量233.29万吨（+15%），饲料业务已逐步摆脱疫情2020年中报点评和行业价格战影响，由“量在利前”的竞争策略走向量价齐升。

17. 中报业绩符合预期随着Q3进入饲料传统旺季，农牧板块有望迎来年内盈利高点。