西南证券-云南铜业-000878-采选冶炼产能释放，业绩步入稳定增长期-200811

　　云南铜业(000878)
　　推荐逻辑：云南铜业是我国老牌铜冶炼企业，核心产品为阴极铜，铜产业布局日趋完善：2018年收购迪庆有色，新增资源储量316.9万吨；2019年两大冶炼厂达标达产，阴极铜产能突破130万吨，位列全国前三，归母净利润同比增长437%。随着海外疫情得到有效控制，下游需求的回暖和铜价的反弹将助力公司采选冶炼产能全面达产。
　　收购迪庆有色，2019年自产铜精矿产量同比增长6.3%，2020年预计达到8.6万吨。2018年底，公司通过发行股份和支付现金10亿元取得迪庆有色50.01%的股权，迪庆有色的普朗铜矿在公司所有矿山中规模最大。2019年，公司矿山铜矿石储量11.41亿吨，铜金属量480.62万吨，自产铜精矿含铜产量8.5万吨，同比增长6.3%，2020年铜精矿生产计划为8.60万吨。
　　冶炼产能大幅提升，2019年阴极铜产量同比增长64%，2020年产量预计增长10万吨。公司子公司东南铜业和赤峰云铜冶炼项目于2019先后实现达产达标，阴极铜年产能均为40万吨，公司整体阴极铜产量达到111.51万吨，同比增长64%，创历史新高。受益于2019年产能释放，2020年阴极铜生产计划为121万吨。公司阴极铜产量和营收位列全国第三，并且毛利率达到5.62%，领先同行业其他上市公司。
　　铜精矿供给偏紧，精炼铜需求缺口扩大，有效支撑铜价。自2020年新冠病毒疫情爆发以来，全球许多铜矿项目暂停运营，目前已公布下调生产指引共计约40万吨，我们预计2020年全球铜矿产量接近零增长，此外2019年全球精炼铜需求缺口的持续扩大，加速了铜库存减少。尽管中国作为精炼铜消费第一大国，2019年下游消费放缓，但未来新能源和数字基础设施建设将大力拉动铜消费。随着海外疫情得到有效控，全球风险偏好的提升，铜价有望进一步提升，有利于提高铜企盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为666.7亿元、738亿元和764.3亿元，归母净利润分别为7.8亿元、10亿元和12.2亿元，对应的PE分别为33倍、26倍和21倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示。海外铜精矿供给不及预期；公司冶炼产能不及预期；铜价剧烈波动。