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华创证券-恒力石化-600346-2020年中报点评:单季度盈利再创辉煌,期待乙烯项目释放利润-200813

上传日期:2020-08-13 13:16:00  研报作者:张文龙  分享者:1122339   收藏研报

【研究报告内容】


  恒力石化(600346)
  事项:
  公司H1营收674亿元,同比增长59%,毛利131亿元,大幅增长78%,净利55亿元,同比增长38%。营收与毛利的大幅提升,主要由于2000万吨炼厂、150万吨乙烯与250万吨PTA项目的投产,毛利率也因此提升2个百分点,达到了19%。
  评论:
  聚酯和炼厂盈利亮眼,PX-PTA盈利承压。在业务主体上,恒力石化(大连)炼化(权益占比100%)负责经营2000万吨炼厂,恒力石化(大连)(100%)负责经营150万吨乙烯,恒力石化(大连)有限(99.83%)负责经营1160万吨PTA(其中5#250万吨产能6月份启动投料),在过去的2020H1,恒力石化(大连)炼化实现净利46.2亿元,恒力石化(大连)化工净利亏损0.4亿元,恒力石化(大连)有限实现净利4.3亿元,按照权益比进行折算,其他诸如聚酯等其他业务净利为5亿元。假设炼厂上半年原油加工量为1000万吨,折算单吨加工量净利为460元。在PTA端,上半年实际运行PTA产能910万吨(4#250万吨2020年1月份投产),销量437万吨,单吨净利100元,且按照化工品产量和销量的差值折算,该部分PTA生产消耗自产PX348万吨,这意味着PX和PTA在2020年H1业绩下滑都较为明显。在聚酯端,若假设PTA和炼厂之外的利润均由聚酯贡献,按照103万吨销量折算,单吨净利为485元,基本是细旦丝相对普通丝的溢价水平。
  炼厂超额利润显著,高负荷、高商品化率和低成品油收得率是关键。公司炼厂于2019年03月25日公告正式全流程稳定生产,若按照公司一期320万吨罐区能力(二期360万吨)能力计算库存折算,其1661万吨原油采购量中有320万吨作为库存(2个月用量),即2019年加工原油量为1341万吨,产化工品+成品油合计1216万吨,即商品化率为91%。在2020年H1,公司产成品油+化工品1257万吨,按照91%的商品化率折算,推算原油加工量为1381万吨,负荷颇高。与此同时,若以1381万吨原油加工量为基础,178万吨成品油产量对应成品油收率仅为13%,这使得单吨加工量消费税显著降低,在2020H1口径下,公司营业税金及附加率仅为1.5%,低于荣盛石化的1.7%,显著低于主营炼厂的水平。若按照可研中接近100%的商品化率折算,公司2020H1原油加工量为1257万吨,炼厂上半年产能利用率为126%,178万吨成品油产量折算成品油收率为14%,同样极具竞争力。
  持续资本开支拉高财务费用,充沛现金流下公司在Q2积极进行债务置换改善财务费率。伴随着2000万吨炼厂、150万吨乙烯项目和500万吨PTA项目的陆续投产,公司2020H1相对2019H1增加了合计318亿元的长短期负债,这使得公司的财务费用同比增长了213%。在项目投产后,公司近5个季度经营性净现金流均值为78亿元,其中2020Q2高达115亿元,在充沛的现金流支撑下,公司积极进行了债务置换,这主要体现为公司2020H1筹资流出现金373亿元,同比大增144%。作为印证,公司近3个季度筹资平均流出现金190亿元,流入现金246亿(流入呈现趋势性下行的特征),且公司财务费率从2019Q4的6.1%降至2020Q2的3.0%,降幅高达3.1个百分点。
  投资建议:按照我们的测算,我们预计公司2020-2022年可实现净利润137亿元、173亿元和180亿元,对应EPS依次为1.94、2.46和2.56元/股,上调2020年业绩主要基于产能投放进度超预期,尤其是乙烯项目盈利能力的回归预计会成为Q3的亮点,维持“强推”评级和22.2元/股的目标价。
  风险提示:产能投放不及预期。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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