国金证券-政府性债务和城投专题研究之七：如何看待城投股权变动？-200812

　　基本结论
　　城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台发生的资产整合及股权变更情况进行了梳理，分析探讨其对投资的价值，以供投资者参考。
　　传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高企，并且，随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也亟待转型。
　　在目前的政策框架下，推动平台现代企业化主要围绕规范化融资和实体化转型进行。规范化融资主要是平台在转型后，应更多从收益成本的角度去考虑融资问题，不能为了融资而融资；实体化转型则是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。
　　2015年至今，共有695家城投平台发生了不同形式的资产整合及股权变更等事件。具体可以分为两大类：股东变更（不涉及其他城投平台）和资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）。695起事件中，股东变更有298起，资产划转/合并重组397起。
　　股东变更（不涉及其他城投平台）主要有两种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是出于提升平台市场融资能力，并使其得到市政府的支持。资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这都是由于平台整合导致的。
　　对于国企改制、行政区划调整、便于平台融资、区域国有资产统筹管理等原因形成的股权变动，如果涉及政府对平台支持力度的提升，或对平台的信用评级调升有所帮助，也能在一定程度上能拓宽公司的融资渠道。
　　对于平台整合，通常直接导致企业资产规模扩大，也有可能对优化平台公司资产、债务结构有一定帮助，此外，若是整合能够提升平台所依附的政府的实力，则评级上调的可能性将会更大。
　　虽然说平台整合可能调升信用评级，但外部评级的调升并不意味着市场认可度的提升，平台整合是否能真正实现资源的有效配置还需要观察，特别是有的平台整合后向市场化转型发展，在培育新业务的同时也可能蕴藏新的风险，需要谨慎考虑。
　　无论如何，平台整合始终都是大势所趋，对于估值的影响较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策和行业监管政策的影响。而对于二级市场的投资者来说，更多的还是从自上而下的角度去择券，在优选区域的基础上进，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于一些本身资质较差，但通过整合在政府支持力度、业务、负债等各方面都有所改善的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。
　　风险提示：1）城投股权变动统计遗漏；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走扩；3）平台整合效果不达预期；4）政策变动风险。