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万联证券-不动产投资系列报告:投资视角看公募型REITs的关注点-200812

上传日期:2020-08-13 10:35:00  研报作者:王思敏  分享者:lqh   收藏研报

【研究报告内容】


  REITs 的本质在于实现资产的“ 独立上市” ,公募型基础设施REITs 的试点和推广弥补了我国股权类 REITs 的市场空白,具有重大的历史意义。公募型 REITs 的核心要义在于“ 公募”与“ 股权” , 实现了基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。 从债权投资到参与股权投资的角色和身份转变,意味着不仅要关注到期现金流情况,而是要综合考虑底层资产的布局、 管理人的运营能力等因素。
  公募型 REITs 的价值增值主要来自股利的增加和底层资产的增值两个方面。 公募型 REITs 是一种较为稳健的投资工具,穿透来看收益主要来自底层资产贡献的现金流以及底层资产的增值,对应产品维度就是股息分红与每股净资产的增值。 股利能够以两种方式增长,一是增加 REITs 现有资产的现金流来获得内部增长,另外一种方式是通过收购、开发等方式的创造来获得外部增长。 每股净资产的增值: 由于 REITs 的底层资产为能产生现金流的不动产,不动产的资产增值也来源于两个方面。一是资产自身的抗通胀性及增值,二是未来无风险利率的下降,有助于提升存量资产的估值。
  金融产品的核心环节在于定价,估值的合理性是投资金融产品的出发点和根本逻辑,REITs的评估的测算可以采用 FFO法。公募型 REITs 的估值兼具股性和债性的特点。考虑到 REITs 的不动产的特殊性,美国房地产信托协会在 1991 年提出 FFO (营运资金)的估值方法。 FFO 即不动产经营产生的现金流,等于净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益。在会计上房地产折旧总是被当作费用来处理,但是不动产领域许多物业不仅能够随着时间保留其价值,有很多还能显著升值。这主要是由于上涨的土地价格、通货膨胀、上涨的建造成本、稳定增长的租金率和运营收入以及物业升级等导致的,所以加回折旧和摊销的 FFO 估值法更贴近某些 REITs 产品的实际情况。
  寻找成长型 REITs:从收益大小、现金流稳定性、违约风险、处置难易程度等各个方面来比较不同底层资产所发行的REITs 产品,底层资产的属性至关重要。不同的历史发展阶段,不同的底层资产的综合收益率差异非常大。以美国为例, 90 年代旅馆类 REITs 取得了高速发展, 20 世纪初工业类、物流类REITs 随着在海外业务的推进,取得了更快的发展
  最近十年随着网络和信息技术的发展, 新经济领域的物流中心、医疗健康、 数据中心、无线通讯铁塔的收益率表现率相对较好。以亚洲区为例,近年来医疗健康、工业物流等有相对较好的表现。 值得注意的是数据中心等成长类 REITs 年化收益率主要来自股价增长。以 15 年来美国数据中心为例,每年 80%以上的收益来源均来自股价的增长。相对应一般 REITs 产品股价增长贡献 50%的收益, 标普 500 股价增长贡献 70%的收益。
  对海外成熟市场的 REITs 产品进行归纳总结,我们发现公募型 REITs 在美国发行的市净率一般较高,中位数在 2 倍到 3 倍之间。亚洲区来看日本和新加坡的发行市净率为 1 倍,香港地区甚至有折价发行。 从二级市场表现来看, 不同底层资产 P/FFO 值有着不同的表现,一般大数据、物流地产等享受高估值。以美国市场为例,住宅和工业行业的 P/FFO 倍数高于所有权益类 REITs 的平均值,主要由于租赁需求的快速增长。另外电商和互联网的上涨增加了对工业空间的需求,包括物流设施及基站铁塔均享受较高的 P/FFO。办公 REITs的价格倍数与整体 REIT 的平均值相似,零售 REITs 的低值反应了缓慢的收益增长预期。以 19 年底数据为例,数据中心、公寓类 REITs 的平均 P/FFO 倍数最高达 25.88,其次是工业地产 REITs 和基础设施 REITs,分别为 21.74 和 18.34;而社区商业中心 REITs、独立店面 REITs 的平均 P/FFO 倍数相对较低,分别为 7.10、8.32。
  总结: 公募型 REITs 的推出弥补了我国大类资产配置的空白,肩负着盘活国内基础设施、不动产的重任,是一场带着光荣与梦想的前行。从发行人与管理人的角度来看,不动产运营的核心在于“开发+运营+金融” 。虽然目前只是基础设施型范围内试点,涉及到的地产领域预计包括物流地产、大数据中心等,但我们预计一个成熟的 REITs 市场少不了公寓、酒店、写字楼等商业地产的参与。 REITs 有助于优秀的运营团队打通资金与资产端的连接,国际大型不动产龙头西蒙地产、新加坡凯德集团、安博等机构,公募类 REITs 均是主要运营主体。典型的运营模式为先通过 PE 收购商业不动产,然后通过运营实现增值,最后通过 REITs 在公开市场退出,实现了从“ 收购-增值-退出” 的业务流程。展望未来若引入不动产 REITs,公募型 REITs 有望带来国内商业地产领域的大发展和大变革。 从投资人的角度来看, REITs 产品具有收益稳定、相关性较低、收益期限长、抗通胀属性等特点,是配置不动产的优质手段之一。
  风险因素: 1)政策推进不及预期: 2)二级市场流动性不及预期: 3)底层资产收益不及预期;4)海外 REITs产品结构与收益情况与国内情况差异较大造成结论的无效性
 报告详细内容请查阅原报告附件
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