国盛证券-比音勒芬-002832-产品迭代创新，Q2业绩大幅增长，领跑行业-200813

　　比音勒芬(002832)
　　2020H1 公司实现收入/业绩同比减少 9.36%/7.25%，单 Q2 业绩大幅增 长 。 2020H1 公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 7.66/1.61 亿 元 ， 同 降9.36%/7.25%；毛利率同降 2pcts 至 65%，销售/管理费用率均同降 1PCTs至 30%/7%；综上，公司 H1 净利率基本与同期持平，为 21%。 Q2 经营加速 回 暖 ， 单 Q2 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 4.0/0.6 亿 元 ， 同 比 增 加7.03%/45.94%，业绩大幅增长一方面来自于费用控制加强，另一方面2019Q2 二期员工持股计划涉及 1330 万元一次性费用影响带来低基数效应。
　　产品迭代创新， 竞争力提升，数字化赋能渠道建设。 产品端： 1）公司产品定位运动时尚细分市场， 注重品质， 与美国、意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系； 2）始终致力于高品质产品的创新设计，2020H1， 公司结合 NASA 研发的 Outlast 技术， 推出比音勒芬 Outlast 空调纤维系列。 营销端： 赛事传播（4 月、 6 月赞助中国高尔夫协会举办的赛事）、娱乐营销（先后和杨烁、江一燕等明星合作， 2 月再次签约“高球一姐”冯珊珊）、事件推广（故宫 IP 跨界联名、全国 169 场漫画师活动）、公益活动等多方面营销整合，有效提升品牌影响力。 渠道端： 1）开店计划稳步推进， 2020H1 年净开门店 15 家至 909 家，直营/加盟分别净增 11/4 家至452/457 家，我们预计 2020 年公司净增门店 100 家左右； 2）渠道结构合理， 10:1 比例布局奥莱渠道，同时严控过季产品折扣； 3） 6 月公司与腾讯智慧零售签署战略合作协议，数字化渠道建设进入新时代， 7 月签署并购上海微祥意向协议，新零售业务迈向新征程。
　　存货较期初有所消化， 结构健康， 经营性现金流大幅提升。 2020H1 公司存货为 6.6 亿元，较期初下降 1400 万元， 库龄集中在 2 年以内，结构健康，存货周转天数同增 47 天至 446 天。公司应收账款周转天数同增 6 天至 30天， 现金流水平健康，经营活动现金流净额同增 96%至 1.78 亿元，有较强抗风险能力。
　　预计全年经营业绩稳中有增，领先行业。 根据我们跟踪，预计公司 Q3 收入增长态势持续，我们预计全年收入/业绩依然能够实现稳健增长， 收入增速有望达 10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。
　　投资建议： 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看，伴随渠道扩张以及运营效率提高，公司业绩能够快速增长。我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润4.68/5.80/6.90 亿元，当前股价 14.90 元，对应 20 年 PE 17 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示： 威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。