长江证券-建筑与工程行业：成长期的装配式企业估值怎么给？-200808

1. 在之前报长江证券告中，我们多次强调装配式是建筑行业少有的成长性子领域，各地方政府的政策支持使得装配式建筑需求显著提升——2019年以来装配式产业链各细分领域的龙头企业经营步入上升通道，部分企业业绩屡超预期。

2. 对于受益行业景气度好、业绩高增长的建筑企业，市场应当如何定价和估建筑与工程行业值，是我们本周探讨的主题。

3. 曾处于成长期的水泥工程、装饰、园林龙头估值，能给予我们启示1）2008年政府出台刺激政策应对美国金融危机，国内外建筑市场持续回暖拉动水泥新增产能需求，中材国际2008-2010年归母业绩增速分别达到22.57%、143.34%成长期的装配式企业估值怎么给？、91.58%，期间公司的PE（ttm)估值主要维持在20~40倍区间；随着2011年水泥新建订单显著放缓，公司的PE(ttm)估值回落至10-20倍。

4. 2）同样是受益于2008年刺激政策，地产后周期行业在2010-2011年迎来繁荣发展，金螳螂2009-2012年归母长江证券业绩增速分别为45.41%、93.73%、88.55%和51.67%，期间公司的PE（ttm)估值主要维持在30~60倍之间，最高达到70多倍；随着政府收紧楼堂馆所新建项目，公司利润释放步伐放缓，估值也逐渐回落至10-20倍。

5. 3）为吸引民间资本投资基础设施建设，PPP模式从2015年开始得到政府大力推广，到2016-2017年实现了全国范围的蓬勃发展，生态环保是其中最受益的行业之一，东方园林的归属业绩增速从2015年的-7.0建筑与工程行业7%大幅提升至2016年的115.23%，2017年增速也高达68.13%，2016-2017年间公司PE（ttm）估值维持在30~60倍的区间；随着2018年民企融资难问题愈发严重，公司资金周转陷入困境导致业绩大幅下滑，公司PE（ttm)估值随之回落。

6. 综合以上三个不同行业龙头的估值走向，可以得出：在行业快速发展、企业盈利加速的时期，上市公司估值能够在二级市场享受较大溢价，其程度与行业成长空间、景气持续时间正相关；由于这些公司在行业景气度高的时候PE（ttm)估值均维持在20倍以上，结合当下，我们认为正在蓬勃发展的装配式行成长期的装配式企业估值怎么给？业，也将诞生一批优质企业，在实现业绩反转的同时获得PE水平的显著提升。

7. 继续看好装配式链、基建链及竣工链三条主线继续推荐在各领域提前布局装配式的企业，包括设计端的华阳国际、专注钢结构制造的鸿路钢构、从钢结构分包稳步向总包转型的精工钢构、早有布局装配式装长江证券修并具备一定规模的亚厦股份、柯利达、金螳螂。

8. 此外，考虑到下半年基建需求及资金到位充裕+地产竣工持续修复，基建链及竣工链也值得关注：1）基建筑与工程行业建产业链，包括前端勘察设计（中设集团、苏交科）、施工端建筑央企（中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑）以及受益于生态环保需求放量的园林（东珠生态等）；2）地产竣工链，包括装饰及房建龙头。

9. 风险提示1.基建资金不及预成长期的装配式企业估值怎么给？期风险；2.企业大额坏账减值风险。