招商证券-泸州老窖-000568-配额恢复在即，关注修复机会-200512

　　我们近期调研各地渠道情况，国窖库存消化至低位，五月已放开打款限制，近日启动中原会战，迎接销售全面恢复，特曲核心市场五一前后需求加快回暖，库存水平良性。公司节后稳扎稳打，为疫情后复苏打下良好基础，当前两大核心单品配额全面恢复执行在即，护航疫情后二季度逐步恢复，下半年恢复正增长。维持20-21年EPS预测3.52和4.23元，目标价103元，高端白酒估值重构加速，当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出，建议积极关注近期估值修复机会。
　　近期跟踪：国窖库存低位，特曲需求加快回暖，全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况，老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下：
　　（1）国窖启动中原会战，迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复，月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”，在河南分设四大战区，由西南、西北、华北、中南四个战区分管，三年规划出台，强化资源调配及经销商合作，加速推进河南市场下沉，同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划，在五一后行业需求加快回暖过程中，为市场全面恢复造势，做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈，当前国窖需求恢复至50%以上，渠道库存严控在不足一个月水平，终端库存也消化至低位，五月已放开打款限制（4月恢复1/3），部分经销商已恢复打款，渠道反馈预计月底至下月初，经销商将全面恢复配额执行。
　　（2）特曲核心市场需求加快，成交价站稳250元左右，提价效应护航全年。特曲需求五一前后加快回暖，渠道反馈核心市场恢复至60%以上，主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈，特曲节前打款进度30%，发货进度略低，节后全面停货消化库存为主，当前四川、山东库存消化至不足一个月，河南、湖南等市场库存略高，整体库存处于良性，预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后，当前各地成交价站稳240-260元，即便考虑疫情影响销量下滑较多因素，第十代特曲出厂价提升幅度较大（测算经销商开票价格提升约40%），提价效应护航下，力争收入实现增长。
　　节后稳扎稳打，调整积极有效，看好二季度逐步复苏，三、四季度恢复正增长。节后公司全面取消配额，疫情下积极扶助渠道（包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等），虽影响短期销量，稳扎稳打消化库存，但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显，国窖、特曲库存良性水平，五一后需求恢复后，配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下，叠加同比提价效应，看好公司疫情后二季度逐步恢复，三、四季度增速转正。
　　投资建议：高端白酒估值重构加速演绎，老窖修复空间及弹性充足，建议积极关注近期修复机会，目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中，当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期，给予20-21年EPS预测3.52和4.23元，分别增长11%、20%，当前估值分别仅23.9和19.9倍PE，已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖，渠道低库存下，已做好全面发货启动准备，建议积极关注估值向上修复弹性，目标价103元，对应21年24倍PE，维持“强烈推荐-A”评级
　　风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈