广发证券-中顺洁柔-002511-产品结构升级+原材料价格下跌，业绩超预期-200809

1. 核心观点：单二季度营收稳健增长，业广发证券绩超预期。

2. 中顺洁柔公司20H1营业收入36.16亿元，同比增长13.99%，归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%，扣非归母净利润4.47亿元，同比增长65.59%。

3. 其中20Q2002511营业收入19.45亿元，同比增长19.21%，归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%。

4. 公司利润高速增长的主要原因有：（1）原材料成本降低，木浆价格自18Q4以来持续下行，2020年上半年公司营业成本19.31亿元，同比减少3.83%；（2）产品结构继续优化，高毛利产品占比持续提升，同时推出口罩产品、酒精消毒产品结构升级+原材料价格下跌湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品；（3）营销网络继续完善。

5. 受益于原材料价格下跌及产品结构升级，公司销业绩超预期售毛利率及销售净利率上升。

6. 2020年，木浆价格继续下跌；同时公司毛利率较高的个人护理业广发证券务增速较高。

7. 受益于此，公司20H1销售毛利率为46.5中顺洁柔9%，同比大幅上升9.9pct，销售净利率为12.52%，同比上升3.86pct，期间费用率31.07%。

8. 其中销售费用率23.45%，同比上升4.29pct，管理费用率（含研发费用）7.65%，同比上升1.63pct，财务费用率-0002511.03%，同比下降0.50pct。

9. 预计20-22年业产品结构升级+原材料价格下跌绩分别为0.71元/股、0.88元/股、1.04元/股。

10. 公司二季度业绩超预期，上调公司20年盈利业绩超预期预测，预计公司20年EPS0.71元/股。

11. 考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒，结合公司广发证券近三年PE估值，给予33x21PE合理估值，对应合理价值29.04元/股，维持公司买入评级。

12. 中顺洁柔风险提示。

13. 宏观经济增速超预期下行；环保监管趋严增加行业环保成本；木浆价格大幅002511上涨，公司拓展市场空白点进度低于预期。