财信证券-盐津铺子-002847-烘焙系列放量成长，店中岛模式快速扩张-200807

　　盐津铺子(002847)
　　投资要点：
　　新品放量叠加费用管控，业绩延续高增态势。
　　公司2020年上半年实现营收9.5亿元，同比增长47.53%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长96.44%；实现扣非后的归母净利润1.0亿元，同比增长141.37%。单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非后的归母净利润4.81/0.73/0.6亿元，同比增长61.47%/94.09%/148.30%。今年以来，公司烘焙系列快速成长，叠加公司积极进行费用管控，净利润实现翻倍增长。同时公司也公布了2020年第三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润1.75-1.85亿元，同比增94.95%-106.09%，全年业绩高增的态势明显。
　　公司新品进入放量成长期，规模效应凸显，销售毛利率同比提升0.33个百分点至41.78%。今年以来毛利较低的烘焙产品放量，对毛利率提升略有拖累，但整体仍实现微增；但公司缩减费用开支，优化经营模式提升效率，叠加疫情期间促销减少，销售/管理/费用率分别同比下行2.39/0.96/0.25个百分点至22.72%/5.81%/0.52%，最终销售净利率同比提升3.48个百分点至13.79%，扣除股权激励费用后，同比提升幅度达到近6个百分点，盈利能力同比大幅改善。
　　第二曲线快速成长，核心市场精耕下沉。
　　分产品看，公司烘焙点心/豆制品鱼糜/肉产品/豆制品豆干/果干/蜜饯炒货/素食/辣条/其他（礼盒类）分别实现营收3.04/1/30/1.18/0.98/0.89/0.64/0.56/0.28/0.48亿元，分别同比变化82.18%/72.38%/39.93%/-14.16%/89.06%/-10.27%/59.69%/29.77%/145.28%。公司近年来培育的休闲烘焙点心第二增长曲线增幅明显，已成为营收占比最大的业务，而鱼糜、果干、素食等新业务也快速放量，增长态势良好。公司的单品培育战略扎实高效，多品类快速成长，产品矩阵不断丰富，为业绩提供稳健的支撑。
　　分渠道看，公司在华中/华南/华东/西南/华北/西北/国外加拿大分别实现营收4.12/1.87/1.86/0.96/0.43/0.20/0.01亿元，分别同比增长43.17%/3.53%/116.08%/235.09%/-10.25%/129.20%/100.00%。主力市场华中/华南区域稳扎稳打，实现深度下沉；华东、西南、西北营收翻倍增长，扩张势头强劲。
　　投资建议与盈利预测。
　　公司以售卖凉果蜜饯类休闲食品起家，自2017年上市以来，积极调整产品、渠道、区域拓展经营战略，以提升公司自身的核心竞争力：
　　（1）产品方面，拟定“休闲咸味零食-休闲烘焙点心-坚果果干”三大成长曲线，其中烘焙类、坚果类均是近年来景气度较高的休闲零食细分品类，成长空间广阔。依靠公司积淀多年的商超渠道运营优势，成长确定性较强。烘焙产品持续放量，随着规模扩大毛利率仍有提升空间。
　　（2）渠道方面，公司采用“直营商超树标杆、经销渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”的发展模式，线下营销网络“以点带面、分区连片、阶梯拓展”，打造“线下+线上”良性互补的立体营销网络。目前渠道占比仍以线下为主（营收占比85%左右），公司近年引入的“店中岛”散装售卖模式坪效较高，提升了商超渠道的产品销售效率，并且可复制性强，店中岛数量的快速扩张有望提供稳定的量增支撑。今年春节以来以新增4000余家店中岛，目前总量在12000家左右。今年计划新增投放5000个店中岛，从目前进度来看计划不难完成。
　　我们预计公司2020-2022年的实现营业收入分别为20.76/28.03/1362.50亿元，净利润分别为37.63/44.82/36.44亿元，对应EPS分别为2.01/3.27/4.76元，对应当前股价PE分别为64/40/27倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年35-40倍估值，合理区间为114.45-130.80元，目前股价已进入合理区间，首次推荐给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：食品安全风险；新品扩张不及预期风险；店中岛扩张不及预期风险；同业竞争风险。