东吴证券-双汇发展-000895-盈利维持高水准，品牌持续年轻化-200811

　　双汇发展(000895)
　　事件:
　　公司发布2020年中报，20H1实现总营收363.73亿元（+43%），归母净利30.41亿元（+27%），扣非净利28.23亿元（+26%）。20Q2实现总营收187.82亿元（+40%），归母净利15.76亿元（+42%），扣非净利14.34亿元（+41%）。
　　屠宰：进口肉弥补国内生猪出栏不足。20Q2屠宰业务收入122.6亿元，同比+52.6%，其中对外收入100.7亿元，同比+44.3%。拆分量价来看，20Q2屠宰生猪161万头（同比-58.2%），而生鲜冻品销售同比增长3.4%，外销同增0.4%，进口冻肉补足屠宰量不足，其中20Q1/Q2与罗特克斯关联采购分别为30/46亿元。此外生鲜冻品内部销售比例提升，优化肉制品业务成本。Q2屠宰头均利润183.5元（环比-25.3%，同比+143.1%）。Q2屠宰实现营业利润2.95亿元（同比+2%），营业利润率2.4%（环比-1.1pct），主要由于国内生猪价格下降，冻肉成本优势下降。长期看，非洲猪瘟导致行业屠宰量下降，环保整治叠加疫情影响，大量中小产能加速退出，预计在全国出栏量回升后，公司屠宰将有显著增长，市场份额也能得到进一步提升。
　　肉制品：提价红利持续释放，高端化节奏稳步推进。20Q2肉制品收入73.4亿元，同比+21.8%。拆分量价来看，吨价提高约17%，主要是1）19年采取随行就市小幅多次提价，累计提价约20%，其中19Q2/Q3吨价分别提升6/9%，故Q3吨价预计仍能有10%以上提升空间；2）公司坚持高端化战略，高端品占比提高带动吨价提升。Q2末合同负债14.1亿元（环比下降8.5亿元，同比增长3.4亿元），终端订货积极，预计Q3销量有望实现小幅上涨。Q2肉制品业务实现营业利润15.8亿元（同比+63%），经营利润率21.5%（同比+5.4pct，环比+1.2pct），提价红利延续。2020年公司将加大对高端品推广力度，新品也侧重产品升级，筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下，目前肉制品吨利达到3800元的高位，预计在20H2猪肉成本下行期，成本压缩，利润空间将进一步打开。长期来看，预计利润空间打开后，公司能通过提高产品品质进一步提高销量，以及返利渠道提升渠道控制力，有望通过修炼内功站稳4000元吨利水平。
　　降本提效益，减值导致压制。20Q2毛利率16.96%(-4.15pct)，主要是屠宰占比提高，其中屠宰毛利率下滑-3.48pct，肉制品毛利率提高3.6pct；销售费用率3.5%(-1.72pct)，管理费用率（含研发）1.63%(-0.56pct)，降本增效。本期计提资产减值损失2.8亿元（同增2.2亿元），主要是对冻品库存提取减值较多，预计后续将有所转回。综上20Q2实现归母净利15.76亿元（+42%），20H1归母净利30.41亿元（+27%）。
　　品牌焕新，打开长期增长空间。公司通过线上线下、空中地面联合宣传，提升品牌势能。年初以来，公司多次联合薇娅直播推广战略新品，包括藤椒火腿肠/润口香甜王/红油卤猪蹄等产品，其中部分场次直播销售破千万。新品火旋风上线后联合抖音活动，赞助《奔跑吧4》，新生代演员郑凯代言；开辟小卖部柜台渠道等扩大渠道。熟食门店加速布局，目前全国开店超过700家，邀请郭德纲代言，品牌营销强调国潮概念，意图挖掘更多年轻消费群体。
　　盈利预测与投资评级：猪瘟疫情影响下，屠宰方面，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，且公司在研发、销售等方面不断调整，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/803/881亿元，同增20.7/10.2/9.8%；归母净利润分别为63/71/79亿元，同增16.1/12.5/10.9%；对应PE为30/27/24X，维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。